谈谈成飞集成的投机或投资价值

印象中，军工发生的几个让我有动力去观察的事件有如下几起：

1、中国船舶，当时07年1月份到10月份，仅仅10个月的时间，从30元疯狂炒作到300元，冠以的噱头便是中国航母梦，最近市值落在268亿；

2、中航重机，当时王华明团队的\"3D激光快速成型技术”荣获国家科技发明一等奖，而且正是钛合金一体成型技术确实为我国新一代战机的研制解决了关键部位的制造问题，，股价从5.8元开始反弹，后续发酵炒到高点的19.68元，最近市值落在90亿；

3、中国重工，13年收购母公司潜艇类军工资产，作为大盘股，连续4连扳，从低点4.54元拉高到5.96元，最近市值落在789亿。

但尽管当时看似资金激情四射，都没有阻挡后续炒作之后漫长的回归。中国船舶和中国重工由于还有大量民营业务受制于整体海运的低迷环境，股价在这个大背景下趋于平淡，于此，我们现在只能去尝试理解炒作的价值，长期持有的风险依旧还是存在。

历史总是重复，如今成飞集成因为注入了沈飞，成飞和洪都科技，实现了中国最优质防务资产歼击机、空面导弹等产品的研制业务的资产化。

我从几个层面理解这次资产注入：

1、重大无先例，历史上不管是哪一次军工资产的重组，都没有这次这般高规格； 2、历史上从来没有过把高尖端武器研制业务放到上市公司；

3、具有先进战机研制能力的公司不仅仅是A股的稀缺标的，放在全球也是稀缺资源，目前仅仅只有中美俄具备四代，五代机研制的能力，具体到公司更是集中在一两个平台上； 4、成飞集成成为中航后续防务整合唯一平台，战略价值已然确认，虽然中航系有诸多军工平台，但从资本和军事价值而言，只能看成是成飞集成的配套；

5、成飞集成从历史意义上来说，掀开了中国优质防务资产高度资本化的新篇章。

横向估值的比较

如果，估值是整体板块具有相互牵引的效果，我们先看看可比的几家飞机制造公司的市

值情况，我们选取了市盈率，市净率，市值情况来做个大概的认知;

从列表中的几个简单数值我们可以发现，基本上飞机制造相关的市净率都在2倍以上，于此，从这个角度去做一个心理预期的话，成飞增发完成注入后的价格应该不低于28.2元，而如果作为优势品种和防务平台的预期而言，我认为依旧会存在更高的溢价。于此取2.5~3倍PB，成飞集成的价格预期会在35~42元。

至于净利润，这个从军工本身业务性质而言，没有股东的盈利曲线，虽然机构都预测相关行业都有20%的增长，但如果从预期空间去考量的话，我们更希望从国家列装需求，军

费规模去做一个考量，我国军费开支以每年8%-15%的速度稳步增长。

而防务资产类似如成飞以后在军机采购的规模和数量上就可能有更加明确的预期，因为一旦重组完成，成飞集成几乎就垄断了我国军机供应，作为唯一的供应商而独享这一块庞大的市场，这个规模是多大呢？我看了平安的一个研报，虽然可能从列装速度上不会立马放量，但这可能成为成飞炒作的预期。

具体见平安证券《战略布局军工板块系列报告之——抓住万亿规模战斗机资产证券化的历史性机遇》。

于此，未来战机万亿的市场大门，基本会成为成飞集成完成注入后独享的大乐园。

相关公司的价值

沈飞，成飞如果不是军事迷的话，可能也只是一个大概的认识，但如果对军事稍微了解的人应该不难知晓这两家公司在中国航空领域的军事价值。

中航工业旗下的公司分布，从这个图我们可以做一个大概的了解，目前因为研究所整合的难度暂时还没有注入上市公司，那么核心的中航平台的军机制造,空空导弹业务基本都纳入进了成飞。

他们的价值，来源于新型战机列装需求的长期存在。而且，预期明确的是，四代机已经研制出了原型机J20和J31,航母舰载机现在也由沈飞的J15来担当，列装成为一种明确的预

期。

一块的市场上面平安的研报基本讲了个方向。

洪都科技

洪都科技也是为这次资产整合而专门成立的公司。公司成立的时间是2014年4月1日，当然，这不是愚人节的玩笑。

虽然在资产注入披露里显示洪都科技12年和13年都有销售，但值得去推敲的是2012 年和2013 年洪都科技收入分别为3.5 亿元和12 亿元，归属净利润分别为1465 万元元和2965 万元，净利润暴增238%，但是净利润只增长有102%，而且12亿营收对应只有3000万不到的净利润，于此看这块资产盈利能力或许你都有点失望，这就是所谓的军工特色吧。但依旧值得去看的是，洪都成立后扮演的角色。

洪都科技系由洪都集团为本次重组专门设立并用以承接空面导弹研制业务相关资产的全资子公司。洪都集团已与洪都科技签订《专利和专有技术使用许可协议》，其中约定洪都集团以“独占实施许可”（指许可方许可被许可方在合同约定的期限、地区、技术领域内实施该专利技术，许可方和任何被许可方以外的单位或个人都不得实施该专利技术）方式无偿许可洪都科技使用与其主营业务相关的所有专利及专有技术。相关专利的构成，大家可以去翻看预案。

洪都科技的主营业务为空面导弹研制，拥有“近-中-远”系列化发展的空面导弹产品谱系，于此，A股里唯一一个真正的军火品种以及成为以后导弹业务整合平台的预期诞生。

资产注入的几个细节

1)没有向公众募集资金，所有募集资金全部集团内部消化

2）募集对象里，有员工持股的投资公司 这在以往的军工资产注入里貌似是没有的。

在增发对象里，比较显著的便是腾飞投资，腾飞投资系成飞集团及中航工业高级管理人员及技术骨干于 2014 年 4 月 30日设立的有限合伙企业，专门为这次资产整合而设立。他们的持股成本，就是16.6元。

一方面说明了公司对于本次重组的看好，同时也为相应的军工国企改革做了很好的铺垫，对于公司效率，利润率的提升无形中还是有帮助的，当然，我现在不好判断帮助的效果到底有多大。

我昨天列举了国际巨头$洛克希德马丁(LMT)$ 来对比成飞的市值，很多人都不同意，但如果放在一个大国情绪的民众理解上，一个3000亿市值和一个400市值显然参考的只能是一种比价情绪。

让大家去理解国际军火格局和军事力量抗衡未免又显得夸夸其谈，就如很多人说的，美国垄断了国际军工的很多市场，因为其背后一系列的军事，经济外交相互牵扯。

中国的军工可能在世界占比的份额都算太大，就算军售也都是非常小的发展中国家，诸如巴基斯坦，甚至可能是某中东国家等等。但如果仅仅从自给自足和国家安全这个角度去考究，中国军工依然有庞大的市场。

而至于国际战略的推演，国际市场的占领，这可能是中国以后很长时间要去考虑和布局的艰巨任务。就像我们之前说的，发动机这颗心脏，什么时候又了中国心，估计我们的天空才算是真正的中国造。但这一切，不都在路上么？

科技树，中国已经攀爬了几十年了，我们不正好处于是见证着成绩出来的这个阶段么？如果，依旧对目前的成果持否定和怀疑，那可能错失的是一辈子的机会吧。

而至于成飞的介入和炒作可能，按照上面综合表述。

市场预期的价格如果按照市净率推演：那么价格将是35~42元，合理价格落在2倍PB的话，应该在28元，这是大众估值，于此，这个位置一定存在博弈，有卖出的，有进入的。

如果去参照盈利预期，按照机构的预测，2014 到2016 年EPS 分别为0.54 元、0.66 元和0.79 元，如果取的是50倍PE，对应价格预期是27元，33元和40元，当然，你也可以预期更低的市盈率，但如果仅仅只是通过流通盘去看的话，更低的市盈率发生的概率可能比较低。因为其它可比标的的年化静态市盈率，也都是近60倍了。

那往下呢？如果考究的是一个弹性，面对这样题材和预期的标的，它会跌到20元甚至更低么？

30PE，我认为这基本是军工股的极限低值了，这种估值还未发生过，换个角度想，往下的空间有限，40~45倍基本就是这类标的的估值底，对应14年预期就是在21.6~24.3。

往上，则完全是市场情绪在发生作用，因为，简单的算术是预测不了行情的高度和低谷的。只是，你心理有个数，什么情况下可能有利可图，什么情况下值得去博。

因为我一贯不支持追高，规划好自己能否参与的能力和仓位，看准可能有赢率的机会。

于此低过25元我认为成飞有参与价值，往上可能有50%的空间到37~40元。这个价格以上，对应收益预期降低。目前价格暂未过分透支预期。因为放到16年的估值来说，50PE有效的话，价格依旧会逾越40元，如果按照大众估值到60倍则会达到48元，更高溢价来源于大众对于军工防务的情绪估值以及整体军工板块市盈率的情况。