金融与经济2009.7
INANCEANDECONOMY
货币市场基准利率实证研究
———基于SHIBOR的分析
■柏宝春，孙
松，王晓艺
利率市场化是市场经济发展的必然要求，是我国利率管理体制改革的既定目标。上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的推出是央行培育货币市场基准利率的尝试。本文对SHIBOR作为货币市场基准利率进行实证研究，并得出相关重要结论。
[关键词]货币市场；基准利率；利率市场化；同业拆借利率[中图分类号]F830
[文献标识码]A
[文章编号]1006－169X（2009）7－0023－04
柏宝春（1971—），男，山东烟台人，山东财政学院金融学院副教授；孙松（1984—），男，山东枣庄人，山东财政学院2007级金融研究生。王晓艺（1986—），女，山东泰安人，山东财政学院2008级金融研究生。（山东济南
250014）
一、引言
利率市场化是市场经济发展的必然要求，是我国利率管理体制改革的既定目标。基准利率的确定是利率市场化的核心内容。上海银行间同业拆借利率（Shanghai
参考指标。2006年10月8日SHIBOR开始内部运行，
2006年12月1日开始外部试运行，2007年1月1日起
对外正式发布。SHIBOR自推出两年多来运行平稳，每日由各期限档次的SHIBOR利率形成了一条由隔夜到一年期的完整的利率曲线。2007年SHIBOR的交易达成笔数
InterbankOfferedRate，简称SHIBOR，下同）2007年1月4日正式运行，SHIBOR的推出是央行培育货币市场基准
利率的尝试，为央行货币政策调控从数量型转向价格型创造了条件。
本文从我国货币市场的实际情况出发，选取SHI-
22250笔，累计成交106465.68亿元，成交量同比增长399.09%。年内信用拆借加权利率整体呈现小幅上涨，年
末收于2.434.0%，同比增长8.18%。
从期限品种看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借为主，成交80304.68亿元，占全部拆借交易量的75.43%，同比增长1174.37%，一周同业拆借交易量为21780.1亿元，占全部交易量的20.46%，同比增长70.14%。7天以内（包括隔夜）的交易量占到全部交易量的95.89%。各期限的加权利率均有大幅上涨，其中6个月期的拆借加权利率涨幅为76.95%。尽管同业拆借利率的分布正在朝多元化发展，但隔夜、7天拆借交易量占到90%以上，已经成为货币市场的主导性利率，同业拆借市场的短期融资功能正在逐步的加强。
BOR与债券回购利率、央行票据收益率进行定量分析，
用以检验SHIBOR对债券回购利率、央行票据收益率是否具有引导作用，同时检验SHIBOR不同期限利率的相关性以及与重要宏观经济变量（以货币供应量为例）的相关性情况。通过实证研究来检验SHIBOR作为货币市场基准利率的合理性以及与其他货币市场利率的联动效果。在对SHIBOR的运行机制以及政策环境分析前提下，评价其作为货币市场基准利率的有效性并提出相应的改进和政策建议。
二、SHIBOR的推出及运行分析
2006年，中央银行推出了SHIBOR作为货币市场的
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0.78以上，其中中长端SHIBOR相关性更强，如3月期与6月期、9月期SHIBOR相关程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限结构之间的相关程度稍差一点，但
基本也都在0.8以上。SHIBOR内部各期限利率之间具有较好的联动效果。
三、SHIBOR作为基准利率的实证研究
从上文定性分析来看，SHIBOR已初步具备了作为货币市场基准利率的条件，以下本文将就SHIBOR作为货币市场基准利率的有效性进行实证检验。本文检验命题是：（1）SHIBOR不同期限利率之间的相关性情况；（2）
SHIBOR与其他市场利率之间是否具有非对称的关系，
即SHIBOR的变动能够显著影响其他利率，但其他利率的变动不能对SHIBOR产生显著影响；（3）SHIBOR与重要的国民经济指标（以货币供应量为例）之间的相关性情况。
（一）样本的选择及数据说明
在检验SHIBOR不同期限利率之间的相关性时，我们选取隔夜（O/N）、1周（1W）、2周（2W）、1月（1M）、3月（3M）、6月（6M）、9月（9M）、1年（1Y）八个必报品种的
SHIBOR周加权平均利率，样本区间为2007年1月4日
至2008年12月31日，共有有效样本95个。
在进一步检验SHIBOR与其他市场利率之间的非对称性时，我们选取利率体系中的具有代表性的利率进行计量分析，包括债券回购利率、央行票据利率，其中债券回购利率选取隔夜（R001）、7天期的回购定盘利率（R007）为代表，央行票据利率选取3个月期、1年期的央行票据利率。隔夜、7天期SHIBOR与回购利率进行检验时，选取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易数据，共计有效数据251个；央行票据的发行基本上每周发行1期，故我们采用3月期和1年期央行票据的周数据，缺少的发行期采取上下相邻两周的算术平均数，3月期SHIBOR(IBO3M)和一年期SHIBOR（IBO1Y）采用周加权平均利率，样本期为2007年1月4日至2008年12月31日，共有样本95个。
在检验SHIBOR与重要经济指标的相关性时，我们选取广义货币供应量（M2）与SHIBOR月加权平均数据，样本期间2007年1月至2008年12月。
图12008年SHIBOR主要品种走势
资料来源：http：//www.SHIBOR.org（三）SHIBOR与债券回购利率的实证研究
目前银行间债券回购交易主要集中在隔夜回购（R001）和7天期的债券回购(R007)上，R001、R007和同期限SHIBOR的时间序列趋势图，可以看到其走势基本相同，进入2008年以来，货币市场的回购利率和
SHIBOR利率经历了一个先上升后下降的趋势，特别在2008年10月以后，利率下降的速度加快，这与市场中资
金供求情况较为吻合。
1.相关性检验
我们对R001、R007与同期限的SHIBOR相关性进行实证研究（见表1），发现R001、R007与同档期的
SHIBOR（IBO001、IBO007）存在着高度相关，高达99.9%
以上，这一点从其走势上也可以得到较好的说明。表明在我国，银行间同业拆借市场与债券回购市场之间的联系较为紧密，由于两者都是市场利率，是相互影响的关系。表1
隔夜、7天期SHIBOR与同期限回购利率相关矩阵
R001
IBO001R001
0.99981
IBO00110.9998
IBO007R007
R0070.99981
IBO00710.9998
SHIBOR数据来自SHIBOR网站（http://www.shibor.org），债券回购利率来源于中国货币网（http://www.chinamoney.com.cn）公布的隔夜回购定盘利率和7天回
购定盘利率，央行票据利率来源于中国债券信息网（http:
//www.chinabond.com.cn），广义货币供应量的数据来源于
中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn）。文中所有数据处理均采用eviews5.0计量软件。
（二）SHIBOR各期限利率的相关性检验
从图1可以看出，各期限SHIBOR有很强的相关性，其走势基本相同。当然，要确切地知道各期限的相关程度，还需观测其相关矩阵（见表3），从表中我们可以看出，SHIBOR各期限品种有很强的相关性，其相关程度在
较高的相关性不一定意味着存在因果关系，为了弄清两者之间的因果关系，我们需要进行Granger因果检验。Granger（1986）指出：如果变量之间是协整的，那么至少存在一个方向上的Granger原因；在非协整情况下，任何原因的推断将是无效的。这样我们需要对其进行协整检验，在做协整检验时要求变量具有相同的单整阶数，首先进行单位根检验。
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货币市场基准利率实证研究———基于SHIBOR的分析
2.Granger因果检验
经检验各序列都是一阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表4给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下，各序列之间Granger因果关系检验。
在5%的显著水平下，检验结果接受了原假设隔夜
另一方面，与回购市场交易主体的风险性偏好有关。
SHIBOR是以信用拆借交易为主，其市场的违约风险要
大于以债券抵押为主的回购市场，而作为交易主体的商业银行根据安全性经营原则，为了降低风险，更加偏好于风险程度较小的回购市场。导致回购市场的规模一直远大于拆借市场，回购利率在市场中占有举足轻重的地位，回购利率的变动能够对SHIBOR产生影响。
（四）SHIBOR与央行票据利率的实证研究
SHIBOR和回购利率之间没有因果关系，其概率为0.77974和0.988804。而7天期SHIBOR和回购利率的之
间在5%的显著性水平下互为因果关系，也就是说7天期同业拆借市场和回购市场之间存在着双向的信息传递过程，即信息由银行间同业拆借市场向回购市场传递，同时回购市场的信息对同业拆借市场也具有一定影响。在短期端SHIBOR初步具备了作为货币市场基准利率的条件，但是易受回购利率的影响。
表2
零
假
1.相关性检验
央行票据的发行主要集中在1年期以下，以3月期（CBNR3M）和1年期（CBNR1Y）央行票据发行为主，而且基本上每周发行1期。3月期、1年期SHIBOR（IBO3M、
IBO1Y）与同期限的央行票据利率相关性较强（见表3），
其中IBO3M和CBNR3M的相关系数为0.9331，IBO1Y和CBNR1Y的相关系数为0.8465。
表3
各变量因果关系检验结果
设
F-统计量概率检验结果接受接受拒绝拒绝
3月期、1年期SHIBOR与同期限
央行票据利率相关矩阵
IBO01不是ROO1的Granger原因0.249060.77974ROO1不是IBO01的Granger原因0.012040.98804IBO007不是R007的Granger原因4.917680.00806R007不是IBO007的Granger原因3.669520.02691
IBO3MCBNR3M)
IBO3M
1
0.846562
1
IBO1Y
IBO1Y1
CBNR1Y0.933061
CBNR3M)0.846562CBNR1Y0.93306
注：在5%水平下，F（2，248）3.04
为什么会产生上面的现象？首先看隔夜SHIBOR和回购利率两者之间不存在因果关系。银行间同业拆借市场和回购市场作为较早实现市场化的市场，市场交易量大，交易行为活跃，市场主体的利率敏感性高，能够对央行的宏观经济调控信息和市场的其他信息做出快速的反应，利率水平能够做出快速调整，尤其在短期（如隔夜）两者间很难相互影响，故两者之间不存在因果关系。
而7天期SHIBOR和回购利率两者之间互为因果关系。具有货币市场基准利率雏形的SHIBOR能够较为敏感地反映市场资金的流动性和预期情况，对回购利率具有较好的引导作用，我们可以从它们之间较高的相关性以及因果关系中可以看出。同时7天期回购利率对同期
2.Granger因果检验
经过ADF检验和E－G协整检验发现各序列都是二阶单整的，并且它们之间存在协整关系，所以可以对它们进行Granger因果关系检验。表4给出了在AIC和SC信息准则确定的最优滞后期下，各时间序列之间的Granger因果关系检验，检验结果如下:
表4
零
假
设
各变量因果关系检验结果
F-统计量20.10600.628562.6453441.2388
概率
检验结果拒绝接受接受拒绝
CBNR3M不是IBO3M的
Granger原因IBO3M不是CBNR3M的
Granger原因IBO1Y不是CBNR1Y的
Granger原因CBNR1Y不是IBO1Y的
Granger原因
6.4E-080.528560.004932.3E-13
SHIBOR也具有一定影响，其产生的原因主要有以下两
个方面的原因。
一方面，与银行间同业拆借市场相比，回购市场上的交易主体、交易对象更为丰富。从最初仅限于商业银行，发展成为以商业银行为主体，涵盖其他各种类型金融机构和投资者。交易工具也从最初的以单一的国债为主，发展到国债、政策性金融债券、中央银行票据为主。交易主体以及交易对象的丰富，使得回购利率能够在市场信息传递方面表现得更具优势，对SHIBOR具有重要的影响。
注：在5%水平下，F（2，93）3.07
在5%显著性水平下，原假设3月期、1年期SHIBOR不能作为同期限央行票据利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票据利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒绝。也就说SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在着单向的因果关系，即央行票据利率是SHIBOR
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强的相关性，相关程度在0.78以上，SHIBOR内部各期限利率之间具有较好的联动效果。（2）SHIBOR与重要宏观经济变量（以广义货币供应量M2为例）相关性较低，说明
的Granger原因。SHIBOR与同期限央行票据利率之间存在这种单向的因果关系，主要有以下两方面的原因。
首先，从SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品种上，长期端交易不够活跃，市场占有份额较低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易额为445亿元、185亿元，远远低于央行票据的
SHIBOR在我国货币政策传导机制中的作用有待进一步
加强，对宏观经济的影响尚未完全体现。（3）在检验
SHIBOR与货币市场其他利率的非对称性时，发现隔夜SHIBOR与回购利率之间不存在因果关系，而7天期SHIBOR和同期限回购利率之间互为因果关系，在短期
端SHIBOR初步具备了作为货币市场基准利率的条件，但是易受回购利率的影响。而在长期端（如3月期、1年期SHIBOR）不能作为央行票据利率的Granger原因，而央行票据利率成为SHIBOR变动的Granger原因，
13520亿元、22940亿元。交易量萎靡使得SHIBOR难以
对央行票据利率产生影响。
其次，央行票据具有市场性和政策性的双重特征。市场性是央行票据由招投标机制决定的，不是由央行决定的，交易制度的不断完善以及较大的交易量，使得央行票据利率在远期端具备了作为货币市场产品进行定价的重要参考；政策性是因为央行对央行票据赋予一定的货币政策意图，往往被中央银行用作调节短期货币供应量的工具，使得央行票据利率的变动能够间接反映市场资金的情况，并代表政府的政策意图，对SHIBOR具有较强的引导作用。
（五）SHIBOR与货币供应量的相关性检验
SHIBOR在长期端还不能充分发挥基准利率的作用。
总之，SHIBOR的推出无论对货币当局更好地实施价格型货币政策调控，还是对市场基准利率的有效形成均具有重要意义。SHIBOR在货币市场中的基础性地位日益凸显，已经初步具备了作为货币市场基准利率的条件。但同时应当看到，SHIBOR与成熟的货币市场基准利率之间还有诸多差距。
SHIBOR与重要国民经济指标（如货币供应量、GDP、CPI等）相关性是检验其作为基准利率的重要指
标。限于数据的可得性，选取SHIBOR与广义货币供应量（M2）为代表的国民经济指标进行相关性检验。根据2007年1月至2008年12月的月加权平均利率，可得出
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SHIBOR和货币供应量的相关性（见表5），我国SHIBOR
与货币供应量之间存在负相关，但是相关关系不强，表明
SHIBOR在我国货币政策传导机制中的作用有待进一步
加强，对宏观经济的影响尚未完全体现。
表5
SHIBOR月加权平均利率与M2相关性
M2
SHIBOR1-0.098
SHIBORM2
-0.0981
四、结论
实证结果表明：（1）SHIBOR各期限利率之间具有较
interbankmoneymarket,，JournalofBankingandFinance，2005(20)：1-29.
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