白名单券商监管更精细

白名单：券商监管更精细  此次白名单的公布成为近期行业强化监管的标志性事件，名单内外券商在业务开展和综合竞争力的差距逐步显现，未来白名单或将成为券商年度评级的先导指标和券商长期价值的重要参考。本刊特约作者 刘 链／文5月28日，为贯彻落实国务院深化“放管服”改革工作要求，压实证券公司内控合规主体责任，集中使用有限的监管资源，提高机构监管有效性，推动行业高质量发展，证监会公布首批证券公司白名单。此次证监会公布白名单，按照“分类监管、放管结合”的思路，从事前把关转为事中事后从严监督检查，对在白名单中的券商实行“能减则减，能简则简”的监管原则，并最大程度简化增资、融资工作流程。总之，实行白名单管理将有限的监管资源集中到重点领域，进一步提升监管的有效性。与此同时，头部券商业务开展更加高效，有利于证券行业高质量发展。强化合规风控首批白名单共计包含29家券商，名单以中大型券商为主，包含少量小型券商。大型券商除海通证券、广发证券外基本全部入选，部分中小型券商如瑞银证券、华西证券、华宝证券入选。后续证监会将根据证券公司合规风控情况逐月对白名单持续动态调整，将符合条件的公司及时纳入，不符合条件的公司及时调出。具体来看，实施白名单制度主要有以下四个方面的内容：一对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、 为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求；二是能简则简。简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书；三是创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。按照依法、审慎的原则，纳入白名单的公司继续按照现有规则及流程申请创新业务监管意见书；四是未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见书。创新试点业务的公司须从白名单中产生，白名单券商抢占创新业务先机。证监会不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请，纳入白名单的公司继续按照现有规则及流程申请创新业务监管意见书。白名单中的券商有望在金融科技、基金投顾、衍生品业务方面享受“试点特权”，从而抢占业务先机。证监会主席易会满在近日证券业协会会员大会上表示，行业高质量发展必须坚持稳中求进的理念，强调“稳”并不代表否定创新，而是要更好地健全创新机制。本次白名单制度是健全创新机制的一部分，集中使用有限的监管资源，提高机构监管的有效性，从而推动行业高质量发展。合规风控作为券商核心竞争力，后续将有更多的监管事项纳入白名单管理。此次列入白名单中的券商有26家2020年分类评价为A级以上，3家为BBB级券商，分别为南京证券、西南证券、中航证券，其中，南京证券和西南证券2020年的风险覆盖率为479.89%、335.59%，且近期未受到违规处罚。2020年7月10日，证监会发布《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》，新增风险覆盖率指标，完善持续合规状况的扣分标准。后续证监会也将根据证券公司合规风控情况对白名单进行调整，由此推测此次白名单券商的入选与调整标准与《证券公司分类监管规53Copyright©博看网 www.bookan.com.cn. All Rights Reserved.Finance金融CAPITALWEEK图1： 证券行业市净率处于中枢偏下位置资料来源：Wind（数据截至2021年4月30日）、光大证券研究所图2： 上市券商业绩同比增速维持高增（%）资料来源：Wind、光大证券研究所定》中的风险管理能力评价、持续合规状况指标相关。总体来看，此次白名单制度是贯彻落实国务院深化“放管服”改革工作要求的具体举措，契合易会满主席近日在证券业协会会员大会的讲话精神。进入白名单的券商将会在业务流程、监督管理方面获得诸多便利，而非白名单券商的创新业务发展会受到限制。白名单制度在做到分类监管、差异化监管、扶优限劣的同时，也打开了优质证券公司创新发展空间，对券商加强公司治理、落实合规风控主体责任发挥正向激励作用，倒逼证券行业整体高质量健康发展。长远来看，资本实力及合规风控实力强劲的头部券商有望持续受益。更利好大券商从证监会公布的首批证券公司白名单来看，首批白名单共29家证券公司，包括中信证券、华泰证券、国泰君安、申万宏源、中信建投、中金公司等头部券商，也包括北京高华、高盛高华、瑞银证券等合资券商，同时部分中小券商入选，涵盖范围较为广泛。证监会表示，此次进入白名单的主要是公司治理、合规风控有效的证券公司。白名单制度利好入选券商，入选券商创新业务试点申请享受优待。证监会将对公司治理、合规风控有效的证券公司实行白名单制度，简化纳入白名单券商的融资流程，并明确仅受理白名单券商的创新业务试点申请。券商传统业务竞争白热化，代理买卖证券、债券承销等领域的价格战拖累业务收入弹性，券商积极从基金投顾、衍生品等创新业务中寻找收入增长点和突围机遇。例如在财富管理转型趋势下，买方投顾模式有望向券业移植，创新业务试点资格是在新市场抢占先发优势的重要利器。大券商合规风控基础良好，入选白名单比例更高，且具备资金、渠道、人才等多维优势，更易充分运用创新业务试点机遇开拓蓝海。白名单以合规风控能力为主要考量，大券商入选比例更高。首份名单与券商分类评级较为吻合，根据2020年分类结（合并口径），15家AA级券商有14家入选，32家A级券商有 11家入选，23家BBB级券商有3家入选（分别为南京证券、西南证券、中航证券），BB以下级别的27家券商均未入选。从公司规模看，大券商平均风控合规状况更佳，11家大券商中有9家入选。头部的海通证券、广发证券或主要因受处罚或立案项目影响暂未入选，部分中小规模、合规风控水平高的券商入选，后续证监会将根据券商合规风控情况逐月调整名单，体现监管的合规经营导向。创新业务试点资格申请仅对白名单券商开放。白名单券商享有三大便利：取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求；简化部分监管意见书出具流程，首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书；证监会仅受理白名单公司的创新试点类业务申请。为增加入选公司获得感，证监会未来会把更多监管事项纳入白名单管理。随着证监会公布首批证券公司白名单，29家券商榜上有名。白名单更新周期为一个月，实施动态管理。上榜券商在自身各类型融资，为子公司提供担保和增资，创新业务等领域均将享受一定的政策及监管便利，有助于提升资本优势，降低资金等各类成本，进而提升品牌价值和盈利能力；并能优先开展创新业务，收获行业改革红利。预计名单内54 2021/06/04Copyright©博看网 www.bookan.com.cn. All Rights Reserved.图3： 证券行业净资产收益率回升（%）

资料来源：Wind、光大证券研究所

图4： A股成交金额（亿元）

资料来源：Wind（数据截至2021年4月30日）、光大证券研究所

外券商中期在业务开展和综合竞争力的差距将逐步显现，未来白名单或将成为券商年度评级的先导指标，也将成为券商长期价值的重要参考。同时，此次白名单的公布成为近期行业强化监管的标志性事件，短期监管风险或已有效释放，行业估值修复有望延续。

当前证券板块平均PB为2.24倍，其中头部券商平均PB仅为1.3倍，仍远低于历史估值中枢，具备中长期投资价值，不过，需要注意的是规避涉及违规、面临监管处罚的相关标的。考虑到在业务结构高度相似的证券行业，龙头券商护城河有望持续拓宽，兼具Beta和业绩确定性的行业龙头将获得更高的估值溢价。

证监会对纳入白名单的证券公司取消部分监管意见书要求，同时对确有必要保留的监管意见书，简化工作流程；而且，创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。证监会明确表示，将对白名单进行动态调整，逐月公布名单，也将继续将更多监管事项纳入白名单管理，进一步提升监管的有效性。

在注册制和对外开放的大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效金融服务的历史使命。证

券公司在激烈的市场竞争中，发挥自身资源禀赋优势，向着市场化、国际化、差异化迈进。证监会白名单体现国务院深化“放管服”改革工作要求，压实证券公司内控合规主体责任，将促进证券公司更加注重合规风控管理，推动行业高质量发展。监管引导证券公司差异化发展，走出专业化、精品化发展道路，在财富管理、资产管理等轻资产业务领域形成的护城河较为稳固，同时包括资管在内的财富管理业务具备广阔的发展空间，可重点关注资产管理配置能力领先以及以金融科技为代表的运营、服务能力一流的券商。目前，市场给予龙头券商和发展有特色的券商高估值，业务全面领先的龙头券商、有强大护城河的特色券商未来有望获得市场的青睐。监管更精细化

5月以来，A股日均成交额环比大增，近期更是连续多个交易日成交额破万亿元，创3 月以来最高水平；两融余额持续上升并超过1.7万亿元，创出年内第二高值；北上资金也持续净流入，创历史新高。除受人民币升值利好刺激之外，上述三大核心市场指标向好也反映出市场流动性边际改善，交易环境已

有效扭转前期低迷态势，这些积极变化均有望提升证券板块业绩和估值预期。

中银证券认为，白名单制度利好大券商，坚定看多券商，未来仍有上行空间。阶段性货币政策稳健取向不变，政治局会议强调“不急转弯”弱化市场对紧缩力度过大的担忧，市场对于资金面预期较为乐观，券商迎来估值修复机遇。目前券商板块市净率低于历史中枢，仍有上行空间。长期来看，大券商和具有财富管里特色券商估值中枢有望上行，一方面，监管政策向头部倾斜、资本市场机构化、券商各业务转型对综合实力提出更高要求，行业集中度将趋势性上升；另一方面，居民财富“搬家”为财富管理业务带来广阔的市场空间，在财富管理转型的大趋势下， 代销业务（渠道端）和公募基金（资产端）优势突出的特色券商有望获得更多市场份额。

从基本面的角度来看，券商业绩保持高增长，龙头表现更优。从上市公司业绩来看，A股 40家上市券商2020年、2021年一季度营业收入同比增速分别为20.9%、28.2%，归母净利同比增速分别为29.7%、27.3%，2021年年化ROE较2020年提升0.6个百分点至9%。证券公司营收和净利维持双位数增速，业绩保

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Copyright©博看网 www.bookan.com.cn. All Rights Reserved.Finance金融CAPITALWEEK持高增长。从上市公司内部来看，2021年一季度，头部券商净利同比增速在40%左右，优于行业平均水平，龙头公司在监管指标、资本金和客户品牌等方面构建了较宽的护城河，整体业绩表现好于非龙头公司。年初以来，A股市场日均交易额为9500亿元左右，比2020年全年增长6%；两融余额为1.7 万亿元，同比增长50%以上。IPO发行规模仍保持在高位，券商全年业绩有望保持高速增长。从估值角度来看，当前券商行业处于中枢偏下位置，存在修复的需求。分析2012年以来的近十年数据，A股上市券商PB（LF）算术平均估值在1.9倍左右。截至5月25日，行业1.7倍PB估值位于历史分位数17%左右，处于中枢偏下位置。2020年四季度开始证券板块连续调整，目前已经从最高点的2.1倍PB估值下调了约20%，估值已经反应了部分市场悲观预期，存在一定的估值修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的PB估值回落到1倍左右，有更大的估值修复空间。此外，从政策面来看，券商受促进直接融资与资本市场改革的利好与催化。5月22日，证监会主席易会满发表《坚持稳中求进，优化发展生态，推动证券行业高质量发展新进步》的讲话，光大证券分析认为，上述讲话值得关注的主要内容有以下三个方面：第一，强调“专业化发展之路”，提出券商要适应注册制要求向专业化、主动管理转型，在“特色、强项、专长、精品”方面多下功夫，预计监管除了鼓励大型券商做大做强，会引导中小券商走专业化、差异化经营战略；第二，强调“分类监管，差异化监管”。扶优限劣，为优质证券公司创新发展打开空间，利好风控合规体系健全的券商；第三，对于重资本业务的发展和创新，要做到“看得清、管得住，坚持适度发展”，预计对资本监管将更加精细化。2021年依旧是资本市场深化改革的大年，券商将直接受益于注册制改革、多层次资本市场建设、主体融资渠道拓宽等方面，政策利好行业健康持续的发展，利于ROE的持续上行。监管对于证券行业资本金要求、业务功能管理及IPO审核趋严，资本实力更强的上市公司将更加受益。资本市场的政策红利一方面将催化板块估值修复，另一方面也有利于行业健康发展尤其是龙头公司市场份额的提升。根据国联证券的分析，过去一年中，中美两国股指涨幅相当，但美国证券板块表现远好于大势，而中国证券板块则远落后于市场，鉴于美股对国内市场具有一定风向标作用，不考虑其他因素的情况下，对比美股券商股，国内券商大概率存在补涨机会。从国内比较看，历次牛市中券商板块往往表现突出，但自2020年3月20日以来的上涨行情中，沪深300上涨48.2%，而同期证券板块仅上涨7%，大幅落后市场表现。由于市场涨幅低于业绩增长，当前证券板块市净率位于近10年来25.2%的低分位值，存在较大的估值修复空间。从中期来看，随着资本市场改革的提速，资本市场有望迎来良机。资本市场是经济增长和转型的助推器，战略地位突出。而且，以中长期维度观察，资本市场表现与政策周期紧密相关。宽松周期往往伴随着市场的上行。当前，资本市场处在改革提速期，注册制推进、再融资松绑、新三板改革、对外开放加速等政策不断发力，资本市场迎来发展良机也对券商股构成长期利好。根据穆迪公司的分析，川普所加关税使美国进口商负担了90%。川普所加的20%关税，美国进口商负担18.5%，中国出口商负担1.5%。现在平均关税率，美国对中国为19.3%，中国对美国为20.7%；2018年贸易战之前，美国对中国为3.1%，中国对美国为8%。中国对美国所征报复性关税，大半也由美国出口商负担（没说具体百分比）。为什么会出现这种情况？穆迪认为，这是因为中国对美报复性关税所覆盖的商品，比如农产品，都是高度可替代的，所以，只能由美国出口商负担。反过来说，川普贸易战提高关税覆盖的中国对美国的出口商品，都是很难替代的，因此，这个关税还得由美国方面负担。这就完全打破了两至三年前中国几乎所有大“经济学家”的预言：美国对中国的出口商品是很难替代的，而中国对美国的出口商品是很容易替代的。美国出口到中国的芯片，高端科技产品很难替代，实际上大范围的中国出口商品发达国家更难替代，否则就不可能形成关税分担；这些中低端产品不起眼，形不成新闻热点。而美国用优惠政策拉产业链全回流美国，基本没实现。这一判断非常重要，它至少说明两个问题：第一，特朗普自2017年发动的贸易战已经失败；第二，人民币升值和提高关税是等价的，只不过一个总量问题，一个是结构问题，提高关税既然影响不了中国的出口，那么人民币也不会长期缓慢升值。人民币升值压力渐显笔者认为，人民币升值压力逐步明显，升值对中国利大于弊，人民币应该进入长期升值。央行宣布放弃汇率管理目标，实现浮动汇率，在客观上就是56 2021/06/04Copyright©博看网 www.bookan.com.cn. All Rights Reserved.