众筹融资的架构、法律风险及监管24
众筹融资的架构、法律风险及监管
文/黄才华；董立阳；陈蕊（国浩律师事务所）
本文摘要
近年来，众筹作为一种新兴的融资方式发展非常迅速。它借助互联网和社交网络平台的传播特性，实现了线上“一站式”投融资。不仅减少了交易成本，而且大大提升了交易效率。众筹面向社会大众发起，也突破了传统众筹设置高门槛只针对特定群体发起的模式，使得普通大众有机会参与到投融资的经济活动中。然而，由于面前国内众筹立法的缺失，使得众筹活动缺少行业标准的参照及相应的行业监管。国内众筹网站和众筹模式也呈现良莠不齐的状况，隐含较大的法律风险。因此，在探讨众筹架构的同时，探究众筹的法律风险十分必要，一方面有助于从法律的视角更理性的认识众筹，另一方面也有助于众筹的参与者更好地规避潜在风险。
一.众筹的概述
（一）定义
众筹是指项目发起人通过利用互联网和社交网络传播的特性，发动公众的力量，集中公众的资金、能力和渠道，为中小企业、创业者或者个人进行某项活动或者某个项目或者创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。
（二）分类
众筹可以分为债权众筹、股权众筹、回报众筹和捐赠众筹等。
债权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金，中国市场上的P2P即是一种债权众
筹。典型代表为Kiva Zip。
股权众筹，即投资者对于项目或者公司进行投资，获取一定比例的股权。典型代表为Upstart、人人投。
回报众筹是投资者对于项目或者公司进行投资，获取产品或者服务。典型代表为Kickstarter、Indiegogo。
捐赠众筹为投资者对于项目或者公司进行无偿捐赠。典型代表为Causes、YouCaring。
（三）特点
相较于传统的融资方式，众筹的精髓在于小额和大量。它的融资门槛低，而且不再以是否拥有商业价值作为唯一的判断标准，这为新型创业公司
的融资开辟了一条新路径。众筹的基本特征：通过互联网完成投融资全过程;依托于社交网络进行市场营销;低成本和高效率;大众参与，直接贡献。
（四）发展历史和现状
众筹的文化根源是通过社区为项目进行募资，后者已有数百年的历史。互联网的发展使得这种基于社区的融资模式迁移到线上，降低交易成本并拓展了潜在的受众。早在 2000 年初，众筹就成为一种新型的为项目进行融资的方式。受益于这种低成本的融资方式，小企业以及在金融业中缺乏背景的企业家们得以通过网络平台进行募资。2008 年全球金融危机之后，各国的经济普遍陷入低迷，企业融资更加困难。众筹以快速、低廉的特性成为一种日益流行的融资方式。众筹的兴起源于美国网站Kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人可能获得他们所需要的资金，以便使他们的梦想有可能实现。
众筹发展经历过三个阶段：第一阶段是用个人力量就能完成，支持者成本比较低，在最初更容易获得支持，第二阶段是技术门槛稍微高的产品。第三阶段则是需要小公司或者多方合作才能实现的产品，这个阶段的项目规模比较大、团队更专业、制作能力更精良，因此也能吸引到更多的资金。
从全球范围来看，近年来众筹融资发展迅速。根据市场调查公司Massolution的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2012年快速上升至27亿美元，2013年达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区，其在2012年的众筹融资额占全球众筹融资总额的95%。从募资形式来看，2012年众筹融资募得的27亿美元中，
52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区。
回报众筹融资占众筹融资平台的数量最大，并且保持较快的复合增长率，复合增速达79%；而债务众筹融资在众筹融资平台的占比最小，复合增速为50%；股权众筹融资则保持最快的复合增长率，达到114%，主要在欧洲呈现高速增长。在筹资效率上，财务回报型的众筹平台——股权众筹融资和债务众筹融资在诸如应用软件和电子游戏开发、电影、音乐和艺术领域表现得非常有效率。其中债务众筹平台的融资效率最高，该类平台上的项目从发起到完成募集的时间只有股权众筹和捐赠众筹的一半。而股权众筹则在筹资规模上突出，超过21%的项目的融资额都超过250000美元，只有6%的项目所筹集的资金规模小于 10000美元。股权众筹也因此成为中小企业融资的一种可行的替代方式。
在盈利模式上，众筹平台主要通过向筹资者收取一定的交易费用（佣金）来获取收益，佣金的数额按支付给筹资者资金的一定比例来确定，支付比例从最低的筹资规模的2%到最高的25%不等。其中北美和欧洲由于众筹平台之间的竞争程度较高，平均佣金比例为7%，低于世界其他国家8%的平均水平。此外，众筹平台还有一部分收入来源于向投资者收取的固定费用，大约是每个项目15美元的平均水平。
二.域外众筹规制措施借鉴
由于这一领域发展迅猛，在发展过程中存在的风险也愈演愈烈，国内呼唤监管法规的呼声也越来越高。在监管法规出台之前，我们可以通过美国和英国的监管措施获得一些监管及风险防范的启发。
（一）英国
2014年，英国金融行为监管局（FCA）发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（下称《监管规则》），并于2014年4月1日起正式施行。
据英国P2P金融协会的统计，2013年1-11月，英国替代性金融市场（包括P2P网络借贷、股权众筹、产品众筹、票据融资等业务）规模已超过6亿英镑，其中P2P网络借贷所占比例高达79%。
2013年10月24日，金融行为监管局首先发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》，详细介绍了拟对“网络众筹”的监管办法。截至2013年12月19日，这份征求意见报告共收到98条反馈意见，受访者普遍认可这份报告推行的方案。FCA结合反馈意见，正式出台了《监管规则》，并计划于2016年对其实施情况进行复查评估，并视情况决定是否对其进行修订。FCA表示，制定这套监管办法的目的，
一是适度地进行消费者保护；二是从消费者利益出发，促进有效竞争。
FCA将纳入监管的众筹分为两类：借贷型众筹（Crowdfunding based on loan，即P2P借贷）和股权投资型众筹（Crowdfunding based on investment），并制定了不同的监管标准，从事以上两类业务的公司需要取得FCA的授权，捐赠类众筹（Donation-based crowdfunding）、预付或产品类众筹（Pre-payment or rewards-based crowdfunding）则不在监管范围内，无需FCA授权。
FCA对于借贷型众筹的相关规则要点如下：
1.最低资本要求及审慎标准
《监管规则》规定以阶梯型计算标准来要求资本金，具体标准如下：5000万英镑以内的资本金
比例为0.2%；超过5000万英镑但小于2.5亿英镑的部分0.15%；超过2.5亿英镑但小于5亿英镑的部分0.1%；超过5亿英镑贷款的部分0.05%。
FCA考虑到借贷型众筹几乎没有审慎性要求的经验，所以为公司安排过渡期来适应。FCA决定，在过渡期实行初期2万英镑、最终5万英镑的固定最低资本要求。其中，被FCA完全授权的公司在2017年3月31日前都可以实行过渡安排，同时提醒在公平交易局（OFT）监管下的借贷型众筹平台不必实行审慎标准直到被FCA完全授权。
2.客户资金规则
若网络借贷平台破产，应对现存贷款合同做出合理安排。如果公司资金短缺，将会由破产执行人计算这部分短缺并按照比例分摊到每个客户身上。而执行破产程序所涉及到的费用也将由公司
持有的客户资金承担。这意味着无论公司从事什么业务，一旦失败，客户资金将受到损失。公司必须隔离资金并且在客户资产规范（Client Assets Sourcebook）条款下安排资金。
3.争端解决和金融监督服务机构的准入
FCA将制定规则以便投资者进行投诉。投资者首先应向公司投诉，如果有必要可以上诉至金融监督服务机构。争端解决没有特定的程序，只要保证投诉得到公平和及时的处理即可。FCA主张公司自主开发适合他们业务流程的投诉程序，尽量避免产生过高的成本。投资者在向公司投诉却无法解决的情况下，可以通过向金融监督服务机构投诉解决纠纷。
如果网络借贷平台没有二级转让市场，投资者可以有14天的冷静期，14天内可以取消投资而不受到任何限制或承担任何违约责任。
特别注意的是，虽然从事P2P网络贷款的公司取得FCA授权，但投资者并不被纳入金融服务补偿计划（FSCS）范围，不能享受类似存款保险的保障。
4.P2P网络借贷公司破产后的保护条款
为了建立适当的监管框架以平衡监管成本和收益，目前FCA不对P2P网贷公司制定破产执行标准。因为即使制定严格标准要求，也不能避免所有的风险。如果这些标准没有按照预期运行，消费者依然可能受到损失。FCA希望投资者清楚，制定严格标准不仅代价极大而且也不能够移除所有风险。同时FCA希望可以由公司自己制定适合其商业模式及消费者的制度和方法。
5.信息披露
P2P网络借贷平台必须明确告知消费者其商业
模式以及延期或违约贷款评估方式的信息。与存款利率作对比进行金融销售推广时，必须要公平、清晰、无误导。另外，网站和贷款的细节将被归为金融推广而纳入到监管中。
6.FCA报告规范
网络借贷平台要定期向FCA报告相关审慎和财务状况、客户资金、客户投诉情况、上一季度贷款信息，这些报告的规范要求将于2014年10月1日开始实施。其中，审慎和财务报告只有公司被完全授权的一个季度后才开始提交。另外，平台的收费结构不在报告规则要求里。
（二）美国
美国众筹融资发展虽然相对较早，但由于股权性众筹涉嫌违反1933年《证券法》向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。为
解除法律限制，2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80年前通过的法律（指美国1933年《证券法》）使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化，法律却依旧未变。法案的通过，将使得初创企业和小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例地，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便捷性和投资者保护的有效性问题，主要包括以下五个方面内容：
1.豁免众筹融资注册发行及其相关数额等限制
法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向不特定大众，并
且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人和投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制：
（1）发行人每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。
（2）年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2000美元或其年收入或资产净值的5％，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10％，但上限为10万美元。上述这些金额并不是一直固定的，法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。
（3）众筹必须通过经纪人或融资平台（Funding Portal）进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。
（4）发行人必须遵循法案规定的有关条款（主要涉及信息披露）。
鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。
2.明确发行人基本信息披露义务
普通证券发行信息披露规则存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适宜于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性和经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求发行人仍然需要向SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。
需要披露的信息主要包括：
（1）发行人的姓名、法律性质、地址、网址。
（2）发行人董事和高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过20%的股东。
（3）发行人经营现状和预期经营计划的描述。
（4）发行人财务状况的描述。
（5）发行人目标融资的目的和预期用途描述。
（6）发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度。
（7）证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权和资本结构的描述。
为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事和管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。
3.建立小额投资者保护机制
传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益。法案为确保众筹融资的便捷性和经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。
为此，法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投资者利益：
（1）限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。
（2）不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。
（3）对发行人如何补偿促销者做出限制。
（4）授予SEC针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人和融资中介的相关规则。
4.明确众筹融资中介角色与职能
众筹融资必须借助在SEC注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在SEC登记为经纪人或融资平台。
中介机构应遵守一系列义务：
（1）必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。
（2）必须对潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险和进行投资者教育。
（3）确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。
（4）确保每个投资者回答了有关调查问卷表。
（5）至少在众筹证券发行前21天，必须向SEC和潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。
（6）必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。
（7）当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。
（8）保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。
（9）必须采取措施保护投资者的隐私权，严格
保护从投资者处获得的相关信息。
（10）限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿；限制中介机构与发行人有利益关系。
此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守SEC为满足投资者保护和公共利益规定的其他条款。
5.允许特定条件下转售众筹证券
法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下三种情形除外：
（1）向发行人转让；
（2）向出售者的家庭成员转让；
（3）向合格投资者转让。
三.众筹案例——以社区商业地产为例
（一）美国某地产开发商众筹平台
该某地产开发商众筹平台是一家总部位于华盛顿的新型社区房地产企业，于2010年成立。其致力于将闲散的社会资金整合进入社区地产投资，让社区居民以持股的方式参与社区建设。迄今为止，该平台已经成功通过互联网在全美24个城市进行众筹，包括住宅、商铺、酒店、混合业态等地产开发项目。第一批项目已经开始向社区股东分红。
2013年华盛顿H街道东北社区内一座拆后重建的建筑（906号）成为该平台的首度获批项目，华盛顿和弗吉尼亚的居民可以在该平台网站上购买改造项目的股权，每股100美元。很快1500份股权就被抢购一空。这个项目面向公众发行的股票总数为3500股——占项目总成本的25%。该平台网站的投资人将会得到他们所投资房地产的部分所有权，将可得到一定比例的房租收入和承租人一定比例的收入分红。该平台对外发行的众筹股分为两个档次：A档能够享有管理权，对项目的发展方向拥有决定权和投票权；B档即为没有投票权的普通股东。据了解，该平台参与的地产投资项目年化收益率通常在6%-10%之间。
（二）中国某房地产众筹平台
该房地产众筹平台在网站上推出房地产众筹产品，每份金额1000元，第一期项目共有443人参与众筹，上线不到三天，目标别墅顺利出手。
据悉，第一期项目选定的房产原价3万/平方米，认购金额却仅有2.2万/平方米，也就意味着投资者众筹可以打七折。虽然该众筹平台方面并不承诺预期收益，但相对较大的保值和升值空间可想而知。
据了解，该房产的最长持有期限不超过3年。参与者可以投票决定是否将房产卖出以获得投资收益，参与众筹者一人一票，投票结果超过51%即为通过。同时，也可在房产证下来后将房产投资份额进行转让。
四.众筹架构——以商业地产的架构为例
1.国内案例 名称 某咖啡
股东人数 近200人
股东投资数额
每人60000元人民币，相当于10股 规则
投资人以股东身份进入行业圈子为目的，无财务回报要求
投资人持股方式
协议代持
投资人退出机制
未明确退出机制，未来可以开放会籍买卖。近期，该案例已经拿到B轮融资，目前看，出售股份，管理层回购甚至上市都是可能的选项。
投资人对于投资款项监管
投资款一次性到账，监管机制不够成熟
投前决策
项目资料简单，无需尽调，更多看项目发起人的圈子和感召力
投后管理
参与股东大会行使完全股东权力
适合项目类型
会所、餐饮、美容等高频消费的中高端服务场所。创业咖啡的众筹模式中设立的是一种非物质的回报，即互联网创业和投资的圈子和人脉。这也说明，众筹不同于其他融资之处，即回报并不一定是金钱利润
2.国外案例 名称
Fundrise (美国)
股东人数
24,033 名成员
股东的认购数额
100美元及以上
持股比率
Fundrise 投资有限公司是Fundrise有限公司的全资子公司
形式 (合伙，有限公司，其他)
投资人从Fundrise投资有限公司购买项目支付票据，这些项目支付票据都与Fundrise投资有限公司所作的相应项目投资对应，项目支付票据的表现直接与相应的项目投资对应。 期限
短期：成熟期1-5年
股东回报
年度回报率12-14%。多数Fundrise 投资均为夹层债和优先股权的混合结构。这意味着作为投资者既可以获得预期的季度分红支出的价值，以及从升值中获得的潜在长期利益。
决策/投票/委员会领导
Fundrise为一家网上投资平台，客户可以直接通过其服务投资商业地产-通过特定资产的份额-当一位客户在Fundrise的平台投资时，这一投资直接投资于项目支付票据，而非直接投资于资
产。这一项目支付票据与Fundrise投资有限公司的特定项目投资绑定。Fundrise投资有限公司针对每一由出售给投资人的项目支付票据出资构成的单个地产项目设计债权及有限股权投资（“相应的项目投资”） 。在Fundrise投资有限公司发起相应的项目投资之前，它会先向投资人出售项目支付票据，将这些票据的表现与相应的项目投资的表现直接绑定。每一组项目支付票据都是单独的，与项目投资的表现绑定，有特定的利率以及成熟期。如果Fundrise投资有限公司对某一系列的项目支付票据收到足额的认购，则其可以用以为相应的项目投资出资。如果其没有收到足额认购，Fundrise可以自行决定，或者可以终止该次发行，或者可以为剩余未认购部分寻找过桥融资。
利益结构
项目支付票据是Fundrise投资有限公司向投资人出售的一种特殊的有限责任，其收入用于资助相应的项目投资。Fundrise投资有限公司从相应的项目投资中获得收益分配后，其会支付项目支
付票据。
如何设置购买行为
股东可以根据股东的偏好，包括职业网络、地址以及回报情况等浏览潜在的提议；股东可以完全在网上交易，包括电子法律文本、监管回顾、基金转让以及所有权记录等。Fundrise将投资人直接与网上的单独的资产联系。Fundrise的股东“了解”他们的投资-利用股东作为这些股东作为这些城市的居民的内在市场知识，股东可以做出更明智的投资，可以支持这些股东认识并信任的开发商和邻居。股东在开发及重新塑造这些城市的过程中发挥着作用。
股东间安排的特殊条款
投资者投资的管理项目的地产公司负责为投资人定期更新项目信息。报告包括对于项目进展、主要事件以及财务状态的更新。股东根据自己的状况进行投资-有单笔最少投资为100美元的。即便在总统签署JOBS法案之前，Fundrise已经
向SEC以及州的监管者提交了本土的公开发行，允许所有的当地居民-不仅仅是认证投资者-可以做出少至100美元的投资。Fndrise让股东可以直接投资，减少了房地产开发过程中的中间商，降低了费用，增加了投资人的潜在回报。Fundrise打造了第一个线上的房地产产业的股票发行。 名称
Realty Mogul (美国)
股东数量
至少6000人
股东投资额
5000美元及以上
持股比例
股东以有限成员的身份购买有限公司的股份-这些有限公司拥有特定投资产业的股份。投资人与一家通常被成为“赞助商”或“操盘者”的专业地产公司一起投资，公司可以发现切实可行的项目并在收购资产后实施相应的管理工作。这些公司一般需要其他投资人提供一项资产所需要的部分（或者大部分）的资金-而且这些投资人然后回分享一些项目的收益（以及风险）。尽管有时候会使用有限合伙的形式，多数地产投资都使用有限责任公司的形式。这些实体不但向投资人（通常也包括赞助商）提供有限责任，他们还允许从房地产所有权中获取的税收减免的传导作用。Realty Mogul的子公司经常被投资者个体-Realty Mogul的客户以及赞助商分开。
形式(合伙，有限公司，其他)
当股东以股权投资Realty Mogul时，以有限投资人的身份购买一家有限公司的股权。有限责任公司可以提供责任保护，将投资人的个人资产同投资的风险隔离。
条款
在Realty Mogul上面找到的私营交易是在美国周边的物理资产。这些投资并不在公开的股票交易市场交易，也不易被出售或者交易。不同的资产有不同的“持有期间”。持有期间是指投资人在介入投资，在该投资对象被转售或者债务被付清之前的时间段，可以从6个月到5年时间不等。作为投资人，当公司分配现金时，你将会收到投资的收益。主要在以下两种情况下分配现金（1）投资人收取其作为股权投资人获取的每股利益或者作为债权投资人获取的利益，或者（2）出售该资产。
股东的回报
如基金募齐，投资人可以收到频繁的信息更新及投资人的现金股份回报；如基金没有募齐，则100%的钱都还回给投资人。投资回报的范围在5%到20%之间。
决策/投票/委员会领导
有限责任公司的决定被一份叫“经营合同”的文件所控制。尽管每份经营协议都有轻微不同，它们通常都包括一位经理（他也可能同时是成员）以及有限成员。经理通常负责做出日常决策，有限成员在交易中作为被动投资人。经理通常可以决定向有限成员分配多少现金，以及保留多少，并衡量每份资产可能的销售。有一些特定的活动可能会诱发有限成员的投票，有限成员在管理成员对于协议的某些条款违约或者重大过失时可以采取行动。在Realty Mogul有限责任公司中，管理方为RM Manager 有限责任公司，Realty Mogul的全资子公司。
利益结构
一家有限责任公司作为有限成员的股份。这种有限责任公司拥有一家特定的投资资产的股份。
如何设置收购
Realty Mogul 的股东可以浏览线上市场并学习具体的投资。对于每一个投资机遇，都有详细的信息，包括预计投资时间，预期年回报，资产及地理位置的信息，以及涉及该投资的所有公司及个人的简介。一旦股东决定其对于哪项投资感兴趣，股东即可以完成该项投资。股东可以简易且安全地在线上签署法律文本，并通过支票或者电汇形式完成支付。
股东间安排的特定条款
Realty Mogul开展两种投资(1)现金流股权投资及(2) 地产债务。对于第一种投资，Realty Mogul侧重于对现存的现金流进行股权投资，例如对公寓楼、办公楼、零售商店、存储店以及一些家庭住宅等。在投资中，投资人将其金钱聚集起来，购买特定资产的一部分或者购买资产池。投资由专业的地产投资公司开展收购或者管理，这种公司被称为“主办者”，有成功的记录。投资者针对租金的现金流以及最终出售资产时的收益拥有权益。对于这种投资的持有时间一般为3-7年。这些投资有时候被称为“辛迪加”，因为地产公司
会集合其他的投资人的投资者。对于第（2）类，Realty Mogul上可以得到的其他投资机会是债务。在这一投资中，投资人集合其资金购买特定的债务或者债务池。这一债务与一项居住资产或者商业资产对应，这一债务由资产担保，直至借款人全额偿还借款。投资人一般每月都可以获得收益，到期日会获得大额资金偿还。对于债权的持有期间可以从几个月到几年时间不等。 名称
The House Crowd (英国)
股东数量
至少1900个投资人
股东的投资
(1) 7.5% 收入投资模式：至少3000英镑； (2) 收入及资产增值模式：至少1000英镑
股份比例
(1) 7.5% 收入投资模式:股东在House Crowd的特殊目的公司的债券上投资。每一个特殊目的公司购买一处资产并将其转为高收益出租资产。这些资产位于英国的曼彻斯特。 (2)收入及资产增值模式:股东投资于House Crowd的特殊目的公司的股份。在停止发行股份后，每一个特殊目的公司都购买一处资产并将其转为高收益的供出租的房产。
形式(合伙，有限责任公司，等)
英国的有限公司 条款
(1) 7.5% 收入投资模式：18个月，每6个月支付最低收入；(2) 收入及资产增值模式：最低利润在出售资产后以50%/50%的比例分配。
股东收益
两个投资模式: (1)投资于资产，仅获取收入 (年化7.5%); (2) 投资于资产以获取收入 (年化6% ) 以及资产增值
决策/投票/委员会领导
顾客加入House Crowd拥有的投资者集团，以获得关于特定投资的具体信息。House Crowd设立单独的公司，收购每项资产，并只能向150个表达过投资兴趣的人递送投资的信息。投资者投资于公司的优先股，仅可以将关于投资的信息发送给表达了投资意向的150个人。投资人投资的优先股所在的公司购买House Crowd旗下的资产。在购买资产、募集基金及出租后，来自出租利益的红利以最低6%年化的利率付出。
利益结构
(1) 7.5% 的收入投资模式：股东在House Crowd的特殊目的公司以债券的形式投资，每个特殊目
的公司购买一处资产，之后将其转换为高收益出租资产； (2) 收入及资产增值模式：股东投资到House Crowd的特殊目的公司的股份中，每个特殊目的公司购买一处资产并将其转化为高收益供出租的资产。在后一情境中，所有的收益都在House Crowd及投资人之间以各50%的比例进行分配。
如何架构购买
投资人完全不参与选择资产的过程。House Crowd允许投资人选择投资的项目，但是House Crowd并未特地明确每个项目购买的资产。
股东间安排的特别条款
不像在美国，在英国的House Crowd的投资人没有投资的数额限制，也没有每年交易数量的限制。House Crowd也没有向金融监督局注册。在股东及House Crowd之间的特别安排条款是投资人的退出策略。一旦涉及的资产被出售，投资人的资金及收益会返还给投资人。House Crowd
一般意向上会根据市场状况持有资产5年左右。如果股东希望在House Crowd出售资产之前收回投资，其可以选择根据House Crowd 指定的方式将其利益出售。House Crowd会发出收购要约或者帮助其在SPV的有限公司中寻找一位收购人。
五.中国众筹的法律风险
（一）众筹模式涉及的相关法律问题及风险的一般性分析
由于中国专门的众筹立法缺失，实践中的众筹相关的各种安排都是在现有法律框架下寻找尽可能相关的依据，以确保其适法性。 1.利率
利率主要出现在债权众筹模式中，出资人在回收资金的过程中，通常还可以收取利息。利率应该
收多少算是合法有效，是值得考虑的问题。
根据《中华人民共和国合同法》第211条：“自然人之间的借款合同对支付利息没有约定或者约定不明确的，视为不支付利息。自然人之间的借款合同约定支付利息的，借款的利率不得违反国家有关限制借款利率的规定。”
《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》（法（民）【1991】21号）第6条：“民间借贷的利率可以适当高于银行的利率，各地人民法院可根据本地区的实际情况具体掌握，但最高不得超过银行同类贷款利率的四倍（包含利率本数）。超出此限度的，超出部分的利息不予保护。 2.服务费
根据《合同法》第23章“居间合同”第424条：“居
间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。”以及第426条：“居间人促成合同成立后，委托人应当按照约定支付报酬。对居间人的报酬没有约定或者约定不明确，依照本法第六十一条的规定仍不能确定的，根据居间人的劳务合理确定。因居间人提供订立合同的媒介服务而促成合同成立的，由该合同的当事人平均负担居间人的报酬。居间人促成合同成立的，居间活动的费用，由居间人负担。”
3.电子合同
根据《电子签名法》第3条：“民事活动中的合同或者其他文件、单证等文书，当事人可以约定使用或者不使用电子签名、数据电文。当事人约定使用电子签名、数据电文的文书，不得仅因为其采用电子签名、数据电文的形式而否定其法律效力。”及《电子签名法》第14条：“可靠的电子签名与手写签名或者盖章具有同等的法律效力。”
4.第三方支付平台
根据《非金融机构支付服务管理办法》（人民银行令【2010】第2号）第3条：“非金融机构提供支付服务，应当依据本办法规定取得《支付业务许可证》，成为支付机构。支付机构依法接受中国人民银行的监督管理。未经中国人民银行批准，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务。”
5.持股平台
股权众筹下，通常会将募集的出资人的投资放入一个持股平台或者会以代持的方式来处理，这体现了《公司法》、《合伙企业法》以及最高院关于股份代持司法解释的相关规定的运用。
6.非法吸收公众存款
根据《刑法》第176条：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”
同时，根据 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》法释[2010]18：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第176条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：
（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；
（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；
（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；
（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
此外,《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》（2014年3月25日）规定：“向社会公开宣传”：包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。”比如，在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的；以及以吸收资金为目的，将社会人员
吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。
根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》法释[2010]18号：“非法吸收或者变相吸收公众存款，具有下列情形之一的，应当依法追究刑事责任：
（1）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；
（2）个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的；
（3）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存
款人造成直接经济损失数额在50万元以上的；
（4）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。”
尽管这一追诉标准还有可以商量的余地，但作为目前生效的追诉标准，在确定是否构成非法集资犯罪方面具有重要意义。超过上述金额或者上述出借人数量而吸收存款的，就应当被追究非法集资的刑事责任。此外，按照最高法院、最高检察院和公安部2014年联合下发的《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》（以下简称“《非法集资司法解释2014年》”）的规定，“为他人向社会公众非法吸收资金提供帮助，从中收取代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用，构成非法集资共同犯罪的，应当依法追究刑事责任”。
在中国尚缺乏对众筹立法的情形下，众筹模式在形式上似乎已经同时满足了四个要素，即:未经
审批、通过网站公开推荐、承诺一定的回报、向不特定对象吸收资金。但是，众筹模式与非法集资仍有本质的区别，因为它不是由平台吸收公众存款或集资的行为，而是平台只是一个服务中介，嫁接项目方和出资方，构成一对多或多对多的网状结构。但必须指出，这只是一种法理上的解释和判断，由于立法尚未跟上，合法和非法往往处于一个相对模糊和不确定的状态中，尤其相关执法部门的意见往往能直接决定或影响项目的生死，法律风险犹存。
7.集资诈骗
非法集资是未经过有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资；有审批权限的部门超越权限审批集资，集资者不具备集资的主体资格，承诺在一定期限内给出资人还本付息。还本付息的形式除以货币形式为主外，也有实物形式和其他形式；向社会不特定的对象筹集资金。这里“不特定的对象”是指社会公众，而不是指特定少数人；以合法形式掩盖其非法集资的实质。对
于网络化非法集资活动的界定，重点是根据最高法司法解释关于非法集资的四个特征要件来判断，即：非法性、公开性、利诱性、社会性。
依据《中华人民共和国刑法》第192条【集资诈骗罪】的规定：“以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处二万元以上二十万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金或者没收财产。”
《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条对诈骗方法进行了明确：
（1）不具有发行股票、债券的真实内容，以虚
假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的；
（2）不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的；
（3）不具有销售保险的真实内容，以假冒保险公司、伪造保险单据等方式非法吸收资金的；
（4）以投资入股的方式非法吸收资金的；
（5）以委托理财的方式非法吸收资金的；
（6）利用民间“会”、“社”等组织非法吸收资金的……
同时，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条明确了“非法占有”的认定。此外，第五条明确了“数额较大”的认定：
（1）个人进行集资诈骗，数额在10万元以上的，应当认定为“数额较大”；数额在30万元以上的，应当认定为“数额巨大”；数额在100万元以上的，应当认定为“数额特别巨大”。
（2）单位进行集资诈骗，数额在50万元以上的，应当认定为“数额较大”；数额在150万元以上的，应当认定为“数额巨大”；数额在500万元以上的，应当认定为“数额特别巨大”。
由上述规定可见，刑法对于非法集资类犯罪采取极其严厉的立法态度。甚至将集资诈骗类犯罪规定为重刑。而众筹的大众参与集资的特点极容易与非法集资关联起来，稍有不慎出现越界，就有
可能触犯非法集资的法律红线，涉嫌非法集资类犯罪。
8.非法发行证券
股权类众筹目前是存在最大法律风险的众筹模式，最可能涉及的犯罪是非法发行股票犯罪，该罪有两红线不能碰，一是公开（不限制人数，因为涉及不特定人），二是超过200人（虽然有些非上市公众公司股东超过200人，但是特殊原因造成，原则上不允许突破）。根据司法实践，基于SNS社交平台进行的宣传或推广，属于公开方式。
此前，有公司在淘宝网、微博等互联网平台向公众转让股权、成立私募股权投资基金等，这种行为已经被监管层明确定性为一种新型的非法证券活动。
目前大多股权众筹网站实行的投资模式都借了有限合伙制的壳，即投资人先组建有限合伙企业，再以整体入股创业公司，通过这种方式保证投资者人数不超出50人上限。但这种方式也存在问题，根据证监会新发布的《私募投资基金管理暂行办法》，可以“穿透”计算人数。
9.非法经营
如果众筹平台未经批准，在平台上擅自销售有关的金融产品或产品，并且造成了严重后果，达到了刑事立案标准，则涉嫌非法经营犯罪。《证券投资基金法》（2012修订）第九十八条：“从事公开募集基金的销售、销售支付、份额登记、估值、投资顾问、评价、信息技术系统服务等基金服务业务的机构，应当按照国务院证券监督管理机构的规定进行注册或者备案。”尽管该规定仅针对公开募集基金的销售等服务机构，私募基金有关法律法规并未对私募基金销售机构及人员的资质作出强制性要求，但如果涉及销售金融产品，应谨慎。
10.民事法律风险
众筹除了可能会面临前述法律风险之外，由于众筹天然存在的大众参与集资模式必然涉及人数众多，这必将导致大家利益安排不一致，关切点也不尽相同。所以，必然会伴随如下民事法律风险发生：1、合同违约纠纷，主要表现在产品质量不符合约定，不能如期还款造成的债务纠纷等；2、股权争议，对于采取股权代持方式的股权类众筹，还可能存在股权代持纠纷等；3、退出纠纷，如果没有事先设计好退出机制或者对退出方式设计不当，极容易引发大量的纠纷；4、民事诉讼程序上的问题，比如诉讼主体资格确定问题，集团诉讼问题，电子证据认定问题，损失确定标准问题，刑民交叉及刑事附带民事诉讼等诸多程序问题。
为了避免不必要的民事法律争议，在众筹模式设计及具体的交易流程设计上，要关注每一个细
节，把每一个细节用一个个法律文本固化下来，避免约定不明发生争议。具体如下：
作为众筹平台，应当设立好众筹规则，参与者必须遵守众筹规则，相关各方与众筹平台应当有一份比较完整的协议，这个协议如果在线上完成，则运用电子签名方式进行，平台应做好流程及文档管理；
对于需求双方，就具体的债、股权投融资应做好具体协议的签署工作，如果在线上进行的话，可运用电子签名方式进行，平台应保管好整个电子文档备查；
对于众筹过程中发生的股权代持问题，一定要签署好股权代持协议，对股权代持的有关问题进行详细的约定，避免争议。不过尽管中国法律认可代持，我们倾向于认为代持存在的风险较大，以持股平台来架构更佳；
作为众筹结构的中的三方，投资方、平台及需求方（众筹发起人），应各自明确责任，根据各自在交易中的地位签署相应的法律协议。如果众筹结构中因需要涉及更多的第三方（如资金监管方，担保方），应根据其在众筹中权利义务做好协议安排，明确权责。
（二）各类众筹可能涉及具体法律风险及防范
1.债权类众筹的刑事和行政法律风险
债权类众筹表现的一般形式为P2P模式，其最可能触碰的刑事罪名是非法集资类犯罪，主要是非法吸收公众存款和集资诈骗。属于公检法司法机关受理和管辖的范围。同样，如果尚未达到非法集资的刑事立案标准，则其可能构成非法金融行政违法行为，属于人民银行监管处罚的范围。
那么如何避开非法集资类的刑事或行政法律风险呢？在目前监管层对互联网金融持积极开放的态度下，债权类众筹可以创新，但不要触碰法律红线，如果不去触碰央行官员划定的3条法律红线，则债权类众筹则可能避开非法集资类的刑事犯罪或行政违法风险。具体如下：
第一条法律红线：当前相当普遍的理财资金池模式，即P2P平台将借款需求设计成理财产品出售，使投资人的资金进入平台中间账户，产生资金池；
第二条法律红线：为不合格借款人导致的非法集资风险，即P2P平台未尽到对借款人身份的真实性核查义务，甚至发布虚假借款标的；
第三条法律红线：则是典型的庞氏骗局，即P2P平台发布虚假借款标，并采取借新还旧的旁氏骗局模式，进行资金诈骗的。
根据上述划定的3条法律红线，作为债权类众筹，要充分把自己定位为中介平台，回归平台类中介的本质，为投资方与资金需求方提供准确的点对点服务，不得直接经手资金，不得以平台为资金需求方提供担保，不得以平台承诺回报，不得为平台本身募集资金，不得建立资金池。并且要严格审查融资方的信息，严防虚假融资信息的发布。
2.股权类众筹刑事或行政法律风险
股权类众筹目前是法律风险最大的一类众筹，也是未来发展空间最大的一类众筹模式，其最可能触碰的刑事法律风险是非法证券类犯罪，归属于公检法受理和管辖。同样，若达不到刑事立案标准，则属于非法证券类行政违法行为。归属于证券监督管理机关管辖和受理。
实践中，多数股权众筹平台采取会员制，以实现不特定对象向特定对象的转变。但什么标准可以实现特定化的目的，《证券法》没有规定。从各国经验来看，界定私募中交易对象的范围主要包括三个标准：（1）投资经验；（2）与发行人的特殊关系；（3）财富标准。且不论上述三个标准的具体要求，目前也很少股权众筹平台依据上述三个标准来设置会员资格门槛。部分股权众筹平台的投资人审核形如虚设，只要投资人填写姓名和身份证号即获得通过，姓名和身份证号的信息是否有经过真实性审核都难以确保，很难说符合了以非公开方式宣传和向特定对象募集的要求。
其次，通过SPV持股的问题。证监会2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》第13条第2款规定，“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数”。由此可见，通过SPV持股是需要穿透核查
最终投资者并合并计算投资者人数的，因此通过SPV持股的方式并非完全的灵丹妙药。当然，将来监管部门如果对中小企业和创业企业进行股权众筹实施小额豁免，那么对投资者的数量限制自然会被放宽或完全放开。值得注意的是，穿透计算限于“以合伙企业、契约等非法人形式”的持股平台，如果以公司法人形式作为持股平台会产生怎样的法律后果，目前尚需证监会进一步确定。
那么，如何避开非法证券类的刑事或行政法律风险呢？在目前监管层对互联网金融持积极开放的态度下，证监会已经开始调研股权类众筹存在相关问题。股权类类众筹可以创新，但不要触碰法律红线。股权类众筹以下六条法律红线不能碰：
第一条法律红线：不向非特定对象发行股份。
第二条法律红线：不向超过200个特定对象发行股份。
第三条法律红线：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式发行股份。
第四条法律红线：对融资方身份及项目的真实性严格履行核查义务，不得发布风险较大的项目和虚假项目。
第五条法律红线：对投资方资格进行审核，告知投资风险。
第六条法律红线：不得为平台本身公开募股。
在具体操作层面上，作为股权众筹平台，应做好需求两端的严格审查和限定，对投资人资格进行
严格审查，并告知投资风险，只有经过注册且通过严格审核的投资人才具备资格，才可能看到投资方的项目。同样道理，平台需要对项目发布方股东信息，产品信息，公司信息进行严格审查，必要时实地查看，做好法律、财务、商务三个方面的尽职调查。在需求对接上，每次只允许不超过200人的投资人看到推介的项目，具体的投资洽谈需要在线下以面对面的方式进行，为了避免人员过多的问题和代持造成的问题，对选定的投资人采用设立有限合伙企业合投方式进行。通过严格的设定，避免触碰上述的6条法律红线。
3.回报类众筹的刑事法律或行政法律风险
相对而言，回报类众筹是法律风险最小的众筹模式。但是如果回报类众筹不能够规范运作，若使融资方有机可趁发布虚假信息，则可能触碰集资诈骗的刑事法律风险，若未达到刑事立案标准，则可能构成非法金融类行政违法行为。
为了避免上述法律风险存在，回报类众筹需要注意不要碰以下几条法律红线：
第一条法律红线：严格审查项目发布人的信息、相关产品或创意的成熟度，避免虚假信息发布；
第二条法律红线：对募集资金严格监管，保证回报产品按约履行；
第三条法律红线：众筹平台不要为项目发起人提供担保责任。
4.捐赠类众筹刑事法律风险
捐赠类众筹如果被虚假公益项目信息发起人利用，则可能触碰集资诈骗类刑事法律红线。
为了避免上述法律风险存在，回报类众筹需要注意不要碰以下几条法律红线：
第一条法律红线：严格审查项目发布人资格、信息，公益项目的情况；
第二条法律红线：对募集资金严格监管，保证公益类项目专款专用；
六.中国众筹监管动态
2014年初，众筹的监管部门明确归属证监会创新业务监管部。2014年2月，证监会在北京、深圳等地调研股权众筹。证监会新设创新业务部监管场外市场，监管众筹的政策制定团队初步显现，原证监会研究中心主任祁斌兼任创新业务部主任，副主任由原机构部副主任王欧担任。而祁斌早在去年年初就开始调研股权众筹平台。《股权众筹平台指导意见》将由证监会法律部法规处
负责起草，而证监会创新业务监管部将承担具体的监管职责。
2014年5月中旬，证监会和中国证券业协会一起召开的监管细则的座谈会。据参会人士透露，此次会议主要聚焦以下问题：股权众筹模式的探讨;平台注册资金规模;融资项目的信息披露;股权众筹投融资规模限制;股权转让细节;众筹平台风险控制;投资人合法权益的保护;合理引导投资者退出的问题等等。
2014年9月20日，广东互联网金融协会会长陈宝国在该协会第二批会员单位颁发仪式上透露，央行互联网金融指导意见（以下简称《指导意见》）年内一定会发布。陈宝国告诉《每日经济新闻》记者，央行的《指导意见》比较宽泛，是针对整个互联网金融行业的框架性指导，并不具体针对P2P、众筹、第三方支付等出台细则政策；也不会对P2P等进行定义，细则定义留给银监会和各地金融办。陈宝国表示，“从目前来看，
央行的《指导意见》对互联网金融创新是持支持和扶持态度的”。虽然监管部门持支持和扶持的态度，但是监管细则一再推迟出台也使股权众筹迟迟没有获得法定的、明确的豁免，而只能受现行法律规定的制约。
据业内人士透露，股权众筹监管办法将在年底出台，目前一直在商讨细则，股权众筹将进入阳光化倒计时。（完）
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