银行业金融产品创新对货币政策的影响研究_中国人民银行南京分行调查统计处课题组

政策的影响研究

中国人民银行南京分行调查统计处课题组

银行业金融创新层出不穷，为深入了解银行围绕“绕贷款、冲存款”开展的业摘要：近年来，

务创新，在对江苏辖内银行资金来源运用表及表外业务数据进行全面分析的基础上，从理论和实证两个角度分析了银行业金融创新对货币政策的影响，最后根据不同类别的金融创新对货币政策的不同影响提出了相应的政策建议。

关键词：金融创新中图分类号：F832

双买断

同业代付银信合作银证合作

文献标识码：A文章编号：1009－1246（2014）02－0020－15

货币信贷政策的影响，并提出了新形势下货币政策框架、目标和工具的调整方向。

本文的主要研究内容包含：一是我国银行业金融创新的现状，二是有关金融创新对货币政策影响的文献综述，三是银行业金融创新对货币政策影响的理论分析，四是金融创新产品对货币政策影响的实证检验，最后是结论及政策建议。

一、我国银行业金融创新的发展现状（一）我国银行业金融创新的主要特征国际货币基金组织对金融产品创新界定如下①：任何金融产品都可以看成是若干特性的组合，这些特性包括收益、价格风险、信用风险、国家风险、流动性、可买卖性、定价惯例、数量大小、期限长短等等。每一产品里面都有不同特性组合在一起，金融创新便是通过对这些特性加以分解和重新组合来创造新的产品。金融产品创新一般不会提供一个全新的产品，多是在原有产品的基础上改变、增加或删减某

近年来，我国银行业金融产品创新步伐明显加快，创新产品层出不穷。从创新的动机来看，当前银行产品创新主要可分为三大类：一是通过负债类产品创新实现存款时点冲高，规避贷存比监管的限制；二是通过信贷规模替代类产品创新规避资本充足率监管和信贷总量、信贷投向的调控；三是通过中间业务创新提供更全面的金融服务、改善银行盈利结构。

从创新的实际效应来看，银行产品创新在为实体经济提供更多融资便利的同时，因其独立于传统货币政策调控范围之外，对货币政策的理论和实践形成了一定挑战。由于金融创新产品出现时间较短，不同金融创新产品的行为模式、运作机制以及会计核算方式不尽相同，迄今为止，关于银行业金融创新产品对货币信贷政策影响的机制、方向、力度等方面尚未有全面系统的分析。

为了弥补现有研究的空白，本文相对系统地探讨了近年来主要银行业金融创新产品对20

些特性。

20世纪60年代到70年代，各国非银行金融机构大量增加，通货膨胀引发利率大幅度上升，加之利率波动频繁，金融机构利润受到严重侵蚀，金融管制的机会成本明显上升，银行机构纷纷通过金融创新降低监管成本。从创新的种类看，各国银行业务创新主要有三类，一是负债业务创新，主要产品是可转让支付命令账户、货币市场存款账户等新型活期存款，货币市场存款单、大额可转让定期存单等新型定期存款；二是资产业务创新，主要产品是消费信用、住宅贷款、组合性融资、平行贷款、分享股权贷款，以及证券投资信托、租赁业务、资产证券化、衍生品等；三是中间业务创新，主要产品是财富管理、信托和租赁。从创新的影响来看，西方银行业创新产品并不直接创造传统狭义流动性的货币资产，而是创造广义流动性的各种金融资产。

我国金融创新起步较晚，近年来国内银行业典型的资产类创新②有银行同业“双买断”信贷资产、银信合作、银证合作、同业代付、委托贷款等；负债类创新有理财产品等；中间业务创新有银行间市场非金融企业信用债融资、资产证券化、银行承兑汇票等。西方银行业机构金融创新与我国金融创新存在较大区别：一是从功能效率上来看，西方国家银行业产品创新更多的是转移风险，而我国金融创新更多的是信用创造。这一差异与我国的信贷总量调控是密切相关的；二是从创新载体上来看，西方国家金融创新以资产证券化、衍生金融工具为主，而我国目前只是一些简单的类存款业务或银行体系表外业务；三是从运作模式上来看，西方国家金融创新通过金融杠杆和直接投资取得收益，我国金融创新主要是对传统金融业务进行了渠道变通，规避监管或进行监管套利，产品本身的风险、收益

特性没有发生根本改变；四是从发展趋势上

看，西方国家金融创新向资产证券化、金融衍生化高级方向进一步发展，并在全球范围内实现交换价值的跨期、跨地区配置，而我国金融创新主要局限于国内市场。

（二）我国银行业以冲存款时点为主的负债类金融创新

1．表外理财转换

理财产品分为保本型理财产品和非保本型理财产品，其中保本型理财产品的经营风险完全由银行自己承担，属于商业银行的表内业务，在核算时纳入“各项存款”的统计口径中；而非保本型理财产品由于经营风险主要由购买者承担，因而属于银行的表外业务，在会计核算时不体现在银行的资产负债表中。根据普益财富统计数据，目前非保本型理财产品已经超过理财产品总量的60%。

现阶段，商业银行利用表外理财进行存款冲时点已成为一种常态。实际运作中，市场上绝大多数表外理财产品已成为一个相对独立

“特殊目的载体（SPV）”，于银行机构的有其自SPV的身独立的资金来源和运用渠道。其中，

资金运用主要集中于中长期的委托贷款、信托贷款以及购买债券等债权投资，而SPV的资金来源则主要是期限较短的理财产品募集的资金。由于资金来源与资金运用的期限不匹SPV需要通过不断滚动发售期限较短的理配，

财产品，才能支撑其中长期的资金运用。在SPV的运作模式下，商业银行可以通过表外理财产品发售日、到期日的设定，在不改变SPV资金用途的情况下，实现存款冲时点的目标。具体操作中，商业银行常常将理财产品到期日设定在季末、将后续发售理财产品的起息日设定在次月初。季末时，银行向SPV拆放资金（会计上计为“同业拆放”），或者通过买入返委托贷款等方式向其融售SPV的信托贷款、

21

），出资金（会计上计为“买入返售金融资产”

使SPV能够在不回收信托贷款、委托贷款等中长期借出资金的情况下，获得足够的资金偿付理财投资者的本息收入，并进一步转化为理

。此财投资者的银行存款计入“各项存款”时，统计上往往表现为银行机构的同业资产和

各项存款在季末同时出现大幅度攀升。季后SPV再向投资者发售后继理财产第一个月，

品，从而将投资者的银行存款再度转化为SPV的资金来源，并用于偿还上季末银行向其拆出的资金，或回购上季末银行向其购买的金融资产，而此时银行机构的同业资产和各项存款则会同时明显回落。

由此可见，表外理财的实质，是商业银行先利用较高收益的理财产品绕开存款利率管制，以吸引更多的短期理财资金用于SPV的中长期对外融资，再在季末考核时点通过银行机构与SPV的同业往来交易，实现投资者理财资金和一般存款之间的转换，以实现存款冲时点的目标。因此，表外理财作为一个相对独立的准经济实体，同时满足了商业银行绕贷款总量调控和冲存款时点考核的双重目标，从而也得到了银行的大力推动。普益财富的统计数据显示，从2004年银监会正式批准商业银行经营理财业务以来，银行理财产品进入了蓬勃发展阶段。2004－2012年，商业银行累计发行理财产品25．84万款，其中仅2012年的发行规模就达24．71万亿元，相当于当年M2余额的25．36%。

2．同业存款转换

近年来，越来越多的商业银行在考核时点通过同业资金业务，将同业资金转为一般存款。主要途径包括：

一是银行买入保险公司的返售金融资产。现阶段，除保险公司和金融控股公司的同业存放计入银行一般存款外，其他同业存放都不计22

入一般存款。而保险公司的金融资产除了必

要的银行协议存款外，还包括理财产品、信托产品、证券公司集合资产管理计划、对房地产和基础设施等的债权投资计划等非存款金融资产。银保合作存款冲时点的通常做法是，季末银行向保险公司买入大量的金融资产，保险公司将获得的资金存入银行变为一般存款。季后第一个月，银行再将这些买入的金融资产返售给保险公司。

二是代开银票。由于小银行在全国范围内信誉度不高，承兑的汇票在全国范围内认可度低，通常会请求大银行代其向企业签发银票。大银行据此利用代开银票存款冲时点。季末时，大银行与小银行合作，要求小银行向其申请代开银票，大银行签发银票时将小银行存放的同业清算款项转入到银行保证金科目，变为大银行的公司类保证金存款。

三是银证转账。证券公司客户在证券账户上的交易资金一般计入证券公司同业存放，不属于一般存款。但季末时，银行会通过较高的收益吸引证券公司客户将证券账户的结算资金通过银证转账，转移至银行账户变为银行存款。季末存款考核时点后，再通过银证转账转入证券账户。

3．考核时点集中融资派生存款

银行通过融出资金的时点安排，可在季末集中派生存款，从而达到冲时点存款的目的。主要方式有二：

其一，考核时点集中发放贷款派生存款。这是比较传统的存款冲时点的方法，为增加季末存款，银行机构一般会通过将贷款发放推迟到下旬甚至是月末（季末）最后几天的方式，使得信贷资金在季末留存在银行账户，拉升单位存款增长。

其二，考核时点集中通过非贷款融资派生存款。银行将以银信合作、银证合作、委托贷

“通道”的非贷款融资集中安排在季款理财为

末考核时点，相对迂回地向实体融出资金，在不受贷款总量调控和贷存比制约的同时，还能产生与贷款类似的存款派生效应，推动存款攀升。

（三）我国银行业以规避信贷总量调控为主的资产类金融创新

1．银行承兑汇票

银行承兑汇票是银行的传统业务，但从2010年起，受贷款总量调控影响，为满足实体经济融资需要，兼具支付和融资功能的银行承兑汇票使用范围和数量逐渐扩大。2012年全国新增未贴现银行承兑汇票1．05万亿元，占当年社会融资规模的6．7%。根据银行承兑汇票签发的有关规定，符合条件的承兑申请人只需交纳部分保证金，即可获得相当于多倍保证金的银行承兑汇票授信，并用于货款支付，这就相当于从银行获得信贷资金，使得银行承兑汇票成为腾挪信贷额度的重要工具之一。

2011年8针对银行承兑汇票的过度膨胀，月，中国人民银行下发《关于将保证金存款纳，入存款准备金交存范围的通知》通知指出，鉴于银行承兑汇票、信用证、保函等业务发展较

快，决定将保证金存款纳入一般性存款计交存款准备金，这在客观上增加了银行的业务成本，一定程度限制了该项业务的过度膨胀。

2．银行同业“双买断”信贷资产

，所谓银行同业“双买断”就是银行之间签订两个合约，一个是当期的信贷资产“买断”合同，另一个是远期的资产“回购”合同。通过这一安排，卖方因受让方“买断”合同而将该笔贷款转出资产项下，而受让方则因卖方

“回购”的远期合同，无需将该笔贷款计入资产项下，据此可将表内信贷资产转移出表外，

“失踪”。造成信贷资产

2009年12月，银监会出台《关于规范信

贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项

，的通知》明确规定，商业银行在进行信贷资产转让时，转出方自身不得安排任何显性或隐性

的回购条件；禁止资产转让双方采取签订回购协议、即期买断加远期回购协议（即“双买

）等方式规避监管。断”

3．银信合作

银信合作是指银行和信托公司共同设计、开发和销售的一系列信用产品。2009年下半年，在商业银行信贷规模受限、企业资金需求旺盛的背景下，银信合作产品爆发式增长。2012年末，全国银信合作理财余额达2．03万亿元，相当于当年新增人民币贷款的24．8%。当前的银信合作可分为四类：

一是银行与信托公司合作设立信托计划，购买本行的存量信贷资产。具体是银行发行理财产品，募集资金与信托公司共同设立信托计划，购买本行的存量信贷资产。它使得本行的信贷资产由表内转移到表外，不仅可以规避信贷总量调控和贷存比监管，又可实现资本节约。

二是两家银行同时发行银信合作理财产品，相互持有对方的存量信贷资产，从而相互帮助对方将部分信贷资产移出表外。2009年12月，银监会出台政策禁止银信合作理财产品购买本行信贷资产，该方式便于2010年开始流行。

三是信托受益权转让。2011年7月，银监会禁止银行使用理财产品募集的资金投向信托转让、票据资产转让、信贷资产转让等产品，并要求银行通过信托理财资金发放的信托贷款、受让信贷资产、票据资产三项于2011年底前转入表内，同时按照规定将其计入风险资产计提拨备，从而催生了信托受益权转让的兴起。有两种信托受益权转让模式：（1）过桥模式。待融资A企业与信托公司合作设立一个

23

“过桥”B企业购买该信托通过单一信托计划，

计划从而给A企业融资，然后B企业再将该信托受益权转让给银行理财计划，但B企业不需要在信托公司进行受益权转让登记。从本质看，该模式是银行理财资金对接A企业的融资需求，但却不计入贷款总量。（2）“财产权信托计划”受益权转让模式。待融资A企

“财产权业以自有财产委托信托公司设立一个，信托计划”该信托计划的受益人为A企业本

身，同时将财产过户到信托公司名下，再由银行通过理财产品募集的资金购买A企业的财产权信托计划受益权。从本质看，该模式仍是A企业从银行获得融资，只是在加入财产的模式下，企业A以类似质押融资的方式身兼融

“过桥”资企业和企业的双重角色。从银行的角度来看，上述两种模式中，理财产品资金投

向对应的资产或被计入表外（非保本型理财产品），或被记为同业资产（保本型理财产品），均不计入信贷总量。

四是信托贷款类银信合作。商业银行与信托公司联手推出信托贷款理财产品，通过银行渠道向客户销售。银行成功募集资金后交给信托公司，信托公司以此来发放信托贷款给需要融资的企业。通过这一方式，商业银行直接把贷款转移出去，在满足企业融资需求的同时又压缩了贷款规模。

4．银证合作

银证合作是指银行通过与证券公司资产管理部门的合作，将信用类资产（主要是票据资产）转移到表外的业务合作。2012年10月，修订后的《证券公司定向资产管理业务实施细则》放宽了定向资产管理计划的投资范围，定向资管产品几乎没有投资范围限制，允许由客户与证券公司自主协商约定投资方向。与此同时，证监会降低了各类业务的风险准备比例，使得资管业务的净资本消耗减少。随着24

券商资产管理计划开放式通道的管制放松，银

证合作成为潮流。根据中国证券业协会的统计，证券公司全部受托管理资金的本金在2011年底为2819亿元，到2012年末，证券公司受托管理资金本金已经高达1．89万亿，同比增长了570%。银证合作的模式有三种：一是券商通过发行理财产品募集资金购

“票据受益权”。证券公司向投资者买银行的

发行理财产品募集资金，代理投资者购买银行

持有的尚未到期的票据受益权，获利部分归投资者所有。这种模式下，证券公司理财资金投资的只是银行票据资产的受益权，并非买断票据资产的所有权，因此，银行无法在财务上将贴现票据资产转移出表，但可通过合作获得短期周转资金。

二是券商资管产品买断银行的票据资产或信用证。A银行通过发行理财产品募集资金（表外资金），并委托证券公司资产管理部门管理部分理财资金，资金仍托管在A银行，然后要求券商用这笔理财资金买断A银行已经贴现的票据（表内资产），从而达到票据资不计入贷款总量的目的。产转移到表外、

三是券商资产管理部门与银行投行部门合作。由银行提供项目，券商以该项目为标的发行产品（券商或表面上作为项目的投资管理人），然后银行投资于该产品，从而将资金输送至待融资项目，达到将信贷类资产转移至表外的目的。

近期，银证合作快速增长已引起监管部门2013年1月，的重视，人民银行出台《加强票，据业务管理的若干规定》要求“纸质商业汇

票贴现后，持票银行只能将票据转让给其他银。这意味着，行、财务公司或中国人民银行”从法律主体来看，证券公司和信托公司均不得成为票据资产的受让主体。因此，如果银证合作不进行适度创新，当前银证合作为银行转移票

据资产的渠道将被封堵。

5．同业代付

同业代付业务又称代理同业委托付款业务，是指受托代付行（简称代付行）根据代付申请行（简称申请行）的委托，在规定的代付起息日，代申请行支付相关款项，并划付至申请行指定账户，申请行在约定的代付到期日归还代付行代付款项的业务。目前同业代付业务适用于由基础贸易融资业务衍生的融资需求，如信用证、保理、应收账款质押、境内汇款和票据的代付业务等，其中信用证代付业务占绝大多数。2009年，由于信贷额度紧张，很多商业银行利用同业授信，从代付行获得资金，贷给没有真实贸易背景的客户。

信用证、保理、应收账款质押等代付业务虽然名目不同，但实质都是通过银行与企业之间的合同关系与融资关系主体分离，将表内移向表外，从而规避信贷总量调控。在会计处理上，代付行只是应发起行的请求进行了代付，计入的会计科目是存放同业、拆放同业、同业借出或其他应收账款等，而不是贷款或贸易融资项下相关科目，因而不受贷款总量约束，也不纳入存贷比考核；发起行由于只是与企业签订了业务合同，没有直接贷款，也不用计入贷款总量和存贷比。通过代付，委托行和代付行都绕开了信贷总量调控，无形中增加了实际贷款投放。在实际操作中，两家银行常常互为交易对手进行代付，从而双方都达到绕规模的目的。

2012年8月，为了防范相应风险，银监会

《关于规范同业代付业务管理的通正式发布了

，知》对银行同业代付业务进行整肃。新规要

求，银行开展同业代付业务应具有真实贸易背景，且在会计处理上，当代付行为境内外银行同业机构时，委托行应当将委托同业代付的款项直接确认为向客户提供的贸易融资，并在表

内进行相关会计处理与核算；代付行应当将代

付款项直接确认为对委托行的拆出资金，并在表内进行相关会计处理与核算。

6．委托贷款理财产品

委托贷款理财产品是指购买银行理财产品的投资者，通过委托银行，将资金借给需求企业。

委托贷款类理财产品通过委托贷款渠道将信贷资金投放到市场上的具体操作有两类：一是引入其他银行作为委托贷款的中介（受托人），银行理财产品的资金通过该受托人向企业发放委托贷款；二是由委托贷款的原始债权人将该笔委托贷款的债权转让给银行的理财产品。委托贷款属于商业银行的表外业务，因此可以有效规避信贷总量约束。

委托贷款类理财产品的兴起，导致委托贷款的融资规模迅速扩大。2010年全国新增委托贷款8748亿元，占社会融资规模的比重达6．2%，2011年新增1．3万亿元，占社会融资规模的比重上升到10．1%。这一情况也引起

2011年7月银监会要求商监管部门的关注，

业银行规范资产池类、委托贷款等理财产品业

务，委托贷款理财产品增势开始放缓。

（四）中间业务创新

1．银行间市场非金融企业信用债融资银行间市场非金融企业信用债融资是指非金融企业在银行间市场发行的不同期限的债务融资工具，主要包括超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小非金融企业集合票据、定向工具等。2005年，短期融资券最早在银2008年后中期票据、行间债券市场推出，中小企业集合票据、超短期融资券等产品陆续推出，非金融企业债券融资在银行间债券市场飞速发展，债券融资已经成为我国企业重要的直2012接融资渠道。人民银行统计数据显示，年，经中国银行间市场交易商协会注册发行的

25

占当年社非金融企业债务融资2．65万亿元，

会融资规模的16．8%，其中：超短期融资券5822亿元，短期融资券8356亿元，中期票据8453亿元，中小企业集合票据100亿元，非公开定向债务融资工具3759亿元。

随着银行间债券市场的不断发展，使得商业银行把战略发展的重点，从传统的存贷款业务转向金融市场业务，实现了资产和收入结构的多元化。其中，债券业务的资产负债管理功能、收益提升功能和风险管理功能逐步显现出来。在银行间市场公司信用债融资运行过程中，银行会计处理仅体现为代理销售和手续费收入。同时，目前大中型企业客户越来越依赖发行债券等直接融资渠道，获取短期流动资金或长期项目资金，对传统贷款形成了一定的替代。

2．资产证券化

资产证券化是指将缺乏流动性、但具有可预期现金收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以获取融资，增强资产的流动性。2005年3月，国务院成立了信贷资产证券化试点工作组，开始试点。2005年12月，中国建设银行和国家开发银行分别发行了建元2005－1（住房抵押贷款证券化产品）和开元2005－1（信贷资产证券化产品），浦总计融资72亿元人民币。2007－2008年，

发银行、工商银行和兴业银行等也纷纷加入了试点，发行了资产证券化产品。2008年7月，由于美国次贷危机爆发，资产证券化的风险得到各方关注，国内资产证券化的试点也因此戛然而止。整个试点期间，各家商业银行总计发行了541．4亿元的资产证券化产品。停滞三年后，第二轮信贷资产证券化试点于2011年下半年重启，信贷资产证券化试点额度为500亿元。此次重启试点有两大方向：一是扩大试点银行范围，二是扩大试点资产的范围。监管26

机构有意将信贷资产证券化范围扩大至中小

企业信贷、涉农信贷、信用卡和地方政府融资平台贷款等领域。

二、有关金融创新对货币政策影响的文献综述

从国内现有的文献看，针对我国银行业金融产品创新进行的深入、系统性的研究还不多见，更缺乏银行业各类金融产品创新的信用创造功能及其对货币政策影响的系统分析。目前国内相关文献主要集中在以下几个方面：

一是笼统论述金融创新对货币供给、货币需求以及货币政策传导的影响。聂彦军、王海龙（2007）认为金融创新缩小了法定存款准备金的计提基数，超额准备金率不断下降，现金漏损率不断下降，改变了存款准备金的作用机理，削弱了其政策功效，降低了货币供应量与GDP的相关度，货币供应量作为中介目标的现实性和长期性受到挑战。尹继志（2007）在我国转轨时期金融创新的现实背景下，研究金融创新对货币供求和货币政策的影响，认为金融创新扩大了货币供给的主体范围，增强了金融机构货币创造能力，使得货币供给的内生性增强，货币政策中介目标的可测性、可控性和相关性受到影响。胡新智（2004）从理论上分析了金融创新对货币需求的影响，认为金融创新通过金融电子化和金融工具多样化减弱了货币的交易和预防需求，货币的投资需求增强，而投资需求主要取决于机会成本和个人预期，因此金融创新会使得货币需求函数的稳定性下降。陈涤非（2006）运用M2与M0的比例模拟中国金融创新过程，建立了包含金融创新的货币需求函数，经过检验确认，金融创新影响了中国货币函数的稳定性。李后建、伊希果、卞小娇（2010）通过CC—LM模型探讨了银行金融创新与货币政策有效性的关系，运用1994－2008年的季度数据，以贷款和债券越

对银行接近于完全替代表示金融创新越普及，

金融创新与货币政策有效性进行了实证分析，证明金融创新的普及能够削弱产出对存款准备金率的弹性，降低货币政策的执行力。二是研究理财产品对货币政策调控效应的影响。中国人民银行黄石市中心支行课题组（2012）从中央银行履职的角度，以理财产品为例，探讨金融创新对金融统计体系及金融业运行的影响，认为大量理财产品游离于金融统计监测之外，规避信贷总量调控，加大了宏观调控的难度。段胜辉（2012）通过存款创造和货币供应的理论模型证明了银信合作理财产品会增加货币供应量，削弱央行的反通胀政策，并利用2008年1月至2011年6月的数据进行了实证检验。中国人民银行宜春市中心支行（2012）以银行理财产品对货币供应量的影响为视角，分析货币政策中介目标的有效性，认为理财产品分流存款，低估了货币供应量，货币供应量作为货币政策中介目标的可控性、可测性降低。何伟刚、黄桂良、苏基溶（2012）指出，包括银行理财产品在内的储蓄替代型金融工具大量出现是导致储蓄存款波动加大的原因，储蓄存款稳定性降低，导致货币供应量变动频繁，会削弱货币政策的效果。叶翔（2011）指出，随着我国金融结构调整与金融创新的发展，贷款与外汇占款之外包括表外业务如理财产品、银行承兑汇票在内其他渠道所形成的货币供应日益显著，建议将签发但未兑付的银行承兑汇票、银行理财产品等纳入到广义货币统计。张伟等（2012）从存量和增量两个维度来分析信贷类和债券类理财产品对银行资产负债表的影响，实证检验表明，理财产品的增加会导致存款准备金率对货币供应量的边际效应减小，同时也在一定程度上导致货币乘数下降。

三是研究同业代付、影子银行等资产类金

融创新产品对货币信贷政策的影响。林琳

（2012）认为，当前国内最有代表性、规模最大的影子银行机构是银行内部影子银行部门，最典型的影子银行业务包括银行理财、委托贷款、同业代付、信托贷款等，这些业务通过各种方式，隐蔽地为企业提供贷款，冲减了中央银行对社会整体流动性的控制效果，削弱了央行抑制通胀和投资过热的政策效果。范文波（2011）认为银行承兑汇票、信用证、影子银行业务等表外金融产品和融资工具创新活跃，不仅对表内信贷业务形成替代效应，还对整个社会融资量起到扩张效应，常规的货币政策手段如存款准备金政策、利率政策难以对表外融资及其引致的货币供应进行影响和控制，使得货币政策的有效性和针对性受到影响。骆振心（2012）认为我国的影子银行如银行理财等产品通过信用创造增加了信贷供给，实际扩大了社会总的货币供应量，使货币供应量调控出现偏离，从而影响货币政策调控效果。伍戈（2010）认为，2009年3季度以来，随着紧缩性宏观经济调控措施的不断出台，我国商业银行的货币信贷投放行为受到抑制。在此背景下，商业银行转而加强与信托公司合作，规避信贷总量调控，使通常统计和观察到的信贷数量小于实际进入宏观经济的资金，造成货币政策调控效力大打折扣。此外，信托贷款的隐蔽性也打乱了宏观调控中的信贷投放节奏，直接影响调控的实际效果，同时掩盖了银行信贷投向的真实结构，不利于信贷结构的优化。

总的来看，笼统论述金融创新对货币供求及货币政策影响的文献在理论分析上缺乏科学性和准确性，在实证上采用了居民储蓄存款占金融机构资金来源合计作为金融创新替代变量，这不能够完全反映金融创新发展；而单一讨论理财产品负债业务创新对货币政策影

27

响，或者单一讨论影子银行等资产负债创新业务对货币信贷政策的影响，由于缺乏数据，大多为理论探讨。本文在梳理近年来典型的金融创新业务基础上，在理论分析上立足各种创新业务，在实证分析上通过加入金融创新产品，扩展传统的货币供给与信贷总量指标，就货币供给、信贷总量以及利率对经济总量和通胀的影响关系进行实证检验，最后基于本文的理论分析和实证检验结果提出相应的政策建议。

三、银行业金融创新对货币政策影响的理论分析

货币政策是中央银行为实现其特定的调控目标而采取的各种调节和控制措施。由于货币政策不能直接作用于最终目标，因此只能通过货币政策工具影响某种中介目标，再由中介目标传导至最终目标。在1998年以前，我国将货币供应量M2和信贷规模并列作为货币政策调控的中介目标，自1998年中央银行正式取消对银行贷款规模的限额控制以来，我国的货币政策目标基本就以货币供应量M2为主。但大量研究表明，信贷总量指标在货币政策传导中仍然发挥了重要作用。如盛松成、吴培新（2008）指出，我国的货币政策中介目标实际仍是兼顾货币供应量M2和信贷总量，这种调控模式在1998年前后没有发生根本性改变，两者是统一协调的。而在实际操作中，存款准备金等数量型工具发挥了重要作用，但随着我国利率市场化的不断深入，利率等价格型工具在货币政策调控中的作用愈发显著，尤其是欧美等发达国家相继放弃采用货币供应量M2这一中介目标而将利率作为中介目标后，利率成为我国货币政策调控中越来越重要的一个变量。

实践表明，我国的货币政策在稳定物价、保持经济增长等方面发挥了重要作用。但需28

要清楚认识的是，随着金融创新的发展，虽然货币供应量M2和信贷总量的内涵没有改变，但其外延却在不断扩张，传统的统计方法不再能够完整反映货币供应量M2和信贷总量，从而使得货币政策中介目标的可测性和可控性都出现下降；同时，金融创新产品基本依靠市场定价，弱化了管制利率调控的效果，进而影响了货币政策传导和最终目标。

（一）金融创新对传统货币供应量M2调控的影响

M0=我国对货币供应划分了三个层次，M1=M0+单位活期存款，M2流通中的现金，

=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+单位其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金

M2就是传统广义货币融机构的存款。其中，

供应量的统计口径。按照货币供给理论，全社会货币供应量是由基础货币通过银行的存款派生而最终形成的，即由基础货币在货币乘数

的作用下形成。一般的货币供给函数如下：

M2=B·k=B·

1+c+trd+c+e+rt·t

（1）

B表示基础货币（包括存款准备金其中，

rd表示法定存款准k表示货币乘数，和现金），

c表示现金漏损率，e表示超额准备金备金率，

t表示定期与活期存款之比，rt表示定期存率，

款准备金率。

在传统的统计方法上，货币供应量M2囊括了现金和各项存款，但随着金融的不断创

新，一些商业银行的负债类金融创新产品并未纳入到人民银行存款统计框架内，金融创新还加剧了货币乘数的波动，从而最终影响了货币供应量，下面以理财产品和银行承兑汇票为例进行具体分析。

1．金融创新影响货币供给的可控性人民银行可以通过公开市场操作和再贴

现等政策手段控制基础货币，但对货币乘数的影响有限。虽然可以通过调整法定存款准备金影响货币乘数，但是货币乘数还受到现金漏损率、超额准备金率、定期与活期存款之比、定期存款准备金率等因素影响。金融创新扩大了货币供给主体范围，增大了货币乘数的波动性。货币供给受金融机构、企业、居民行为等内生因素的支配性增强，人民银行通过运用货币政策工具来控制货币供给量的外生性减弱。以下以理财产品为例分析其对货币供给的影响。

理财产品使存款波动剧烈。居民或单位购买理财产品的过程，就是将在储蓄存款和单位存款账户上的资金转移至理财产品。其中

“结构性一部分归入由保本型理财账户核算的

存款”中，纳入“各项存款”统计，另外一部分

则归入由非保本型理财账户核算的表外科目，“各项存款”不纳入统计。而商业银行发行理财产品的目的，大多为吸收短期存款满足存贷比时点考核要求，因此理财产品的期限通常较短。理财产品的大规模出现，使得各项资金在各项存款和表外之间频繁转换，尤其是在存贷比考核时点前后，各项存款波动更为剧烈。

理财产品使超额存款准备金率e降低。商业银行持有超额存款准备金主要考虑保证支付的流动性需要，也要考虑持有超额存款准备金的成本与收益。理财产品使存款银行方便地吸纳资金保障其流动性需要，因而可以减少超额存款准备金，降低超额准备金率。

除此之外，由于理财产品具有相对较高的收益，增加了公众持有现金的机会成本，使得公众减少了现金的持有和使用，从而降低了银行的现金漏损率c。同时，理财产品相对较高的收益率还会导致存款出现活期化，使定期存款比率t降低。

因此，理财产品的大量发行，使存款波动

剧烈，货币乘数波动加大，货币供应量的可控

性降低。

2．金融创新影响货币供给的可测性在金融创新过程中，货币供给量的可测性问题变得日益突出，不断有不包括在货币供给量统计范围内但履行货币职能的金融工具出现，使准确统计货币供给量的难度越来越大。以银行承兑汇票为例，作为企业支付和结算的一种工具，银行承兑汇票以其拥有的方便、安全特性，自出现以来就在我国货币市场上得到了长足发展。由于银行承兑汇票是经银行审查同意承兑的商业汇票，银行负有到期无条件支付票款的责任，因此，从本质上讲，银行承兑是一种担保行为。对承兑银行而言，在承兑期间，它只是一种或有负债，并不直接计入商业的资产负债表中，因此，按照商业银行资产负债表来统计货币，银行承兑汇票就不能算作货币。但是，银行承兑汇票作为企业间贸易的支付手段和结算工具，实际上起到了货币作为流通手段的功能。国际货币基金组织（IMF）《货币与金融统计手册（2000年）》指，“由存款性公司发行的银行承兑汇票能够出

在有效的二级市场进行交易的，则可以归入货。而按照我国传统的货币供应币供应量统计”

量统计，银行承兑汇票并不在统计口径内，从而低估了实际货币供给。

（二）金融创新对货币需求的影响金融创新使得金融工具的种类增多，这些新型的金融工具是对原有金融资产流动性、盈利性和安全性的重新组合，既拥有交易支付的便利，又可获得较高的投资回报。由于这些金融工具降低了支付手段和贮藏手段之间的转化费用，相对提高了持币的机会成本，人们就会在其资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性金融资产，其结果是商品和劳务交易中的货币需求减少，而金融资产交

29

易中的货币需求增加。从货币需求稳定性角度分析，由于交易性货币需求受收入、交易规模、经济总量的影响较大，这些变量短期内的相对稳定性决定了交易性货币需求具有可以预测和相对稳定的特点。而投机性货币需求则主要受机会成本、市场利率、投资预期等因素的影响，市场利率的波动性和人们投资的非理性的特征使投机性货币需求的规模和结构极具不确定性。因此，交易性货币需求比重的下降和投机性货币需求比重的上升，使货币需求的稳定性大为减弱。

（三）金融创新对信贷调控的影响1．影响信贷总量调控

在当前存贷款利差收入是我国商业银行主要利润来源的背景下，存贷款规模扩张的粗放型经营模式依然是商业银行主要盈利模式。因此，为了提高信贷规模、拓宽收入来源，商业银行进行了大量表外资产类金融创新，规避了针对表内资产的业务监管。尤其是2011年以来，人民银行将适度宽松的货币政策调整为稳健货币政策以后，商业银行的信贷总量受到调控，为了规避信贷总量调控，商业银行资产类金融创新发展更是迅速，以银信合作、银证合作、同业代付、资产转让回购、信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票等为代表的金融创新产品，近两年来已经成为各商业银行规避信贷总

2013量调控的重要工具。人民银行数据显示，年一季度，信托贷款、委托贷款、银行承兑汇票三种产品规模分别占到了社会融资规模的

13．4%、8．5%和10．9%，合计占32．8%。以下以信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票为例进行分析。

从信托贷款来看，信托公司通过将资金发放给需要信贷资金的企业或项目，完成商业银行直接对新增贷款的转移，压缩资产负债表的贷款规模。与一般银行贷款不同的是，银行只30

起到了受托人的作用，贷款资金的风险完全由

信托公司承担，银行不承担任何风险责任，因此银行不将信托贷款纳入自身的资产负债表核算，而在表外核算，也就不需接受现行的信贷总量调控。

从委托贷款来看，委托人直接通过银行将资金发放给指定的对象，委托贷款业务不占用银行的信贷规模，但却通过了银行部门，使贷款双方产生联系，使企业获得资金而不受银行信贷总量调控。与信托贷款相似，委托贷款的风险由委托人自行承担，银行只收取手续费，不承担委托贷款风险，因此也不将委托贷款纳入资产负债表核算，从而游离在信贷总量调控之外。从银行承兑汇票来看，承兑汇票由出票人签发，银行承诺对持票人无条件承兑，实际上是银行给了出票人一定的授信额度，而由于承兑汇票具有较高的流动性，这种授信会被多次转移放大。虽然银行负有担保责任，但在承兑期内，只是一种或有负债，不纳入资产负债表核算，只有承兑汇票贴现后，才反映在资产负债表中，作为银行贷款的一类进行核算。从以上类型的资产类金融创新来看，这些产品都具有融资功能，但由于银行不承担风险而无需纳入现行的资产负债表中进行核算，从而脱离了信贷总量调控的视野。因此，在商业银行信贷总量受到调控的情况下，银行可以通过这些产品进行表外放贷，达到避开信贷总量调控的目的，弱化了人民银行实施信贷总量调控的有效性和针对性。

2．影响信贷投向管理

资产类金融创新，除了隐匿信贷总量，还替代和改变了金融体系传统的资金配置渠道，影响了宏观调控效果。在当前稳健货币政策的调控下，部分从银行正规渠道融资受限的行业纷纷求助于银行表外融资以获得资金。虽然目前监管机构已经注意到这个问题，但按现

使行监管体系依然很难限制表外业务的发展，

得游走于表外的资金难以得到有效控制，银行可以将表外新增贷款投向房地产、政府融资平台等政策限制行业和领域，最终削弱了信贷投向调控效应。

（四）金融创新对利率调控的影响金融创新产品基本上实行市场化定价，而金融创新产品的出现，使得管制利率之外形成一种市场化利率，呈现出利率双轨制的局面。管制利率对市场利率有示范作用，但管制利率对投资、消费、净出口的敏感性较低，其调整往往滞后于经济发展需要，而市场化利率则有助于恢复货币供给与货币需求的均衡。当人民银行通过利率工具进行逆周期调控时，实体经济可以利用金融创新产品在管制利率和市场利率之间选择信贷支持，使得管制利率的调控效应削弱。

四、银行业金融创新对货币政策影响的实证检验：以江苏为例

为了解金融创新产品对货币供给、信贷总量调控带来的冲击最终是否会对货币政策的传导和目标带来影响，本节通过在传统存款和传统贷款之中加入金融创新产品，比较扩展前

CPI影响的变化后的存款、贷款、利率对GDP、来说明这一问题。

（一）样本数据说明

因金融创新产品的全国数据难以获得，实证检验主要针对江苏进行，指标包括：不变价GDP，定基CPI，各项贷款余额（LOAN），贷款加权平均利率（ＲATE）。由于江苏无货币供应量数据，以江苏省各项存款余额（DEP）代替江苏省货币供应量。传统存款余额、银行理财产品余额和银行承兑汇票余额之和作为扩展后的存款数据（KDEP），信托传统贷款余额、贷款余额、委托贷款余额之和作为扩展后的信贷余额（KLOAN）。根据数据可得性和连续

性，选择2008年1季度—2013年1季度为考

CPI、DEP、LOAN、KDEP、察区间。对GDP、

KLOAN先进行季节调整然后取对数，得到

LNGDP、LNCPI、LNDEP、LNLOAN、LNKDEP、LNKLOAN。由于上述指标均为一阶单整序VAＲ建模主要针对上述指标的一阶差分列，进行③。

（二）计量结果说明

CPI对存款、以下为GDP、贷款、扩展后存款、扩展后贷款、利率的脉冲响应图。

1．GDP、CPI对存款冲击的响应

图1GDP、CPI对存款冲击的累计响应图

如图1所示，无论是GDP（左图）还是CPI（右图）对扩展后存款冲击的响应值，都明显大于扩展前存款冲击的响应，说明考虑银行承兑汇票余额、银行理财余额后的存款更能代表整个社会流动性，从而对产出和物价的影响也

GDP在15期左右对扩展前后存更大。其中，

款的冲击达到最大响应值，最大响应值分别为

0．0015和0．0023；CPI在18期左右对扩展前后存款的冲击达到最大响应值，最大响应值分别为0．0012和0．0036。扩展后存款对物价影响的差异，大于对产出影响的差异，说明当前以扩展后存款为中介目标对物价的调控效应，远大于传统货币供应量。

2．GDP、CPI对贷款冲击的响应

图2GDP、CPI对贷款冲击的累计脉冲响应图

如图2所示，无论是GDP（左图）还是CPI

31

（右图）对扩展后贷款冲击的响应值，都明显大于扩展前贷款冲击的响应，说明考虑信托贷款余额、委托贷款余额后的贷款更能代表整个信贷规模，从而对产出和物价的影响也更大。GDP在15期左右对扩展前后贷款的冲其中，

击达到最大响应值，最大响应值分别为0．0020和0．0063，CPI在18期左右对扩展前后贷款的冲击达到最大响应值，最大响应值分别为0．0016和0．0028。扩展后贷款对产出影响的差异，大于对物价影响的差异。

3．GDP、CPI对利率冲击的响应

注入相关企业，以达到融出资金不计入贷款总

量的目的。这类创新一般具有真实的融资背景，从而具有一定的积极意义。首先，参与融资的金融机构类型日益多样化，无论是银证合作、银信合作还是银保合作，都极大地促进了银行机构与证券公司、信托公司和保险公司在客户信息、终端网点和资金余缺等方面的优势互补，从而在一定程度上丰富了金融资产的供给，拓宽了社会公众的投资渠道。其次，实体经济的融资渠道日益多样化，不仅有贷款，还有发债、理财、信托、资产管理计划、保险债权计划等，很大程度上提高了实体经济的资金需求满足率。再次，无论是理财产品还是通道融资，都能够在一定程度上突破存、贷款利率的

图3GDP、CPI对利率冲击的累计脉冲响应图

限制，增强了整个金融体系的资金价格发现功能，从而也能够在一定程度上改善资金配置效率。

第二类创新是通过一系列金融交易的时点安排临时冲高存款。一种途径是银行机构在考核时点通过同业拆放、买入返售金融资产操作，将表外理财SPV的金融资产、非银行金融机构（主要是保险公司）的金融资产置换成一般存款，另一种途径是将贷款、非贷款融资集中安排在季末考核时点以大量派生存款。这类创新一定程度上可以实现银行同业资产与表外理财SPV之间的资金余缺调剂，但多数交易要么没有真实的金融资产需求，要么与实体经济的实际资金需求节奏不符，且会造成存款数据失真，总体来看弊大于利。

“创新”，第三类所谓是通过虚假的金融交易，或故意使用会计漏洞以达到绕贷款、冲存款

“双买断”的目的。如银行同业信贷资产，即是通过虚假的金融交易隐匿已有贷款，同业代付

则是故意使用会计漏洞绕开贷款总量调控，至于代开银票则是故意错计了会计科目。本质上，这类创新只是一种数字游戏，空有创新之名

如图3所示，在存贷款扩展后的VAＲ系

统中，无论是GDP（左图）还是CPI（右图）对利率冲击的响应值，都明显小于扩展前贷款冲击

GDP在18期左右对扩展前后的响应。其中，

系统中的利率冲击达到最大响应值，最大响应

值分别为－0．0046和－0．0024；CPI在18期左右对扩展前后系统中的利率冲击达到最大响应值，最大响应值分别为－0．0054和－0．0036。存、贷款口径扩展后，由于融资多元化，更多市场化定价的创新产品出现，使得政策利率对产出和物价的调控效力明显减弱，贷款加权平均利率对于产出和通胀的影响也随之下降。

五、结论及政策建议综上所述，以绕贷款、冲存款为核心目标，近年来商业银行进行了大量业务创新，这些创新大致可以分为三类：

第一类创新是利用通道迂回融资规避贷款总量调控。这类融资以理财资金为来源，以银信合作、银证合作、银保合作为通道，将资金32

总体来看有弊无利。而无创新之实，

无论上述创新的本质如何，融资主体的丰富、融资渠道的拓宽和金融业务的复杂化，都给央行的货币政策和金融稳定带来了一定的冲击和挑战。具体包括：（1）对广义货币M2的调控难度明显加大。以往的货币创造主要通过贷款的扩张实现，但随着非贷款融资业务的快速发展，银行机构的贷款、银行机构对特定非银行金融机构的同业拆放、银行机构通过表外理财对实体经济进行的迂回融资，都成为货币创造的重要渠道，整个金融体系的信用扩张和货币创造能力明显增强，加之银行存款冲时点所造成的M2数据失真，都加大了央行货币调控的难度。（2）对信贷调控的效力有所减弱。一是随着非贷款融资的不断增加，银行信贷对整体经济的影响力趋于减弱，货币当局通过贷款总量调控宏观经济的效力有所下降；二是随着银行绕贷款总量调控的手段日益丰富，货币当局对信贷总量本身的调控效应也有所减弱；三是随着参与融资的金融机构类型日注：

，1980年。：《世界经济展望》①国际货币基金组织

益多样化，针对金融机构资金投向的监测变得

更为复杂和困难，货币当局通过贷款投向约束实施结构调整的难度明显加大。（3）整个金融体系的风险高度叠加。银行与信托、券商、基金公司、保险公司业务的相互融合，使得本来相对隔离的风险相互叠加，发生系统性风险的可能较以往有所加大。

针对上述问题，货币当局要适时拓展货币供应量的统计口径，将表外理财产品、银行承兑汇票等影响较大的金融创新产品补充至货币供应量的统计范围，使货币统计能够更全面地反映全社会总体流动性状况。同时，央行还要进一步完善货币政策中介目标体系，以社会融资规模替代传统的贷款总量，以扩展的货币供应量替代传统的货币供应量，提高货币政策的调控绩效。此外，还需要强化货币政策与宏观审慎政策的协调配合，将货币信贷和流动性管理的总量调节与宏观审慎管理框架结合起来，将类贷款创新产品纳入差别准备金动态调整框架，确保社会信用总量的合理增长。

②因金融创新产品较多，本文主要选取了对货币政策效果影响较大的资产和负债类业务。

③由于时间序列过短，无法对水平序列做VECM分析，检验主要以一阶差分后序列的VAＲ形式进行。

参考文献

［1］J］．上海金融，2012，（3）．段胜辉．银信合作、货币供应与货币政策［

J］．财经科学，2010，［2］（9）．伍戈．信贷规模规避与货币政策调控［

J］．国际金融研究，2012，［3］（10）．伍戈．货币创造渠道的变化与货币政策的应对［

．金融研究，2011，［4］伍戈．影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战［J］李波，（12）．

［5］J］．金融纵横，2012，（8）．林琳．银行内部影子银行体系业务对宏观调控政策影响研究［J］．金融纵横，2012，（2）．［6］崔建国．商业银行理财资产池模式研究［王凯宁，J］．金融研究，2007，［7］（5）．韩琳，李湛．银行信用风险转移与银行系统表现［赵俊强，［8］中国人民银行黄石市中心支行课题组．金融创新对金融统计体系及金融业运行的影响

2012，——以理财产品创新为例［J］．武汉金融，（1）．与挑战—

33

J］．当代经济科学，2010，（1）．［9］伊希果，卞小娇．银行金融创新与货币政策有效性［李后建，

［10］J］．金融理论与实践，2007，（3）．聂彦军，王海龙．金融创新对存款准备金制度影响［J］．财会月刊，2007，［11］（10）．尹继志．金融创新对货币供求和货币政策的影响［

［N］．中国经济时报，2012－［12］巴曙松．从金融结构演进角度客观评估当前的“影子银行”3－29．

［13］J］．问题探讨，2011，（10）．左晓杰．我国央行应对金融创新的现实路径选择［J］．现代金融，2011，（12）．［14］．邱潮斌，黄夏．信贷调控与信贷产品创新关系浅析［J］．上海金融，2012，［15］（5）．黄飞鸣．资产项准备金政策框架与中央银行职能的扩展［［16］J］．上海金融，2012，（5）．刘绍保．对我国货币层次划分及货币统计的重新认识［J］．中国金融，2011，［17］（24）．唐滔．表外业务对货币政策的影响［范文波，J］．上海金融，2010，［18］（6）．薛继增．金融产品创新对银行信贷运行的影响［

［19］Z］．中国人民银行南京分张伟等．商业银行理财产品创新对货币政策传导机制的影响［2012．行金融研究报告，［20］J］．金融实务，2010，袁增霆，王伯英，蔡真．银行理财产品的创新动机及影响因素分析［（11）．

［21］J］．上海金融，2012，段福印，李方．银行理财产品对宏观金融过程的影响机制研究［（4）．

［22］J］．投资研究，2012，（4）．伍戈，李斌．论货币与通胀关系的背离［［23］“隐性”J］．海南金融，2011，（3）．叶翔．关于货币供应渠道及效应的分析［

［24］——基于广东黄桂良，苏基溶．储蓄存款增长波动加大的原因分析与政策含义—何伟刚，J］．金融发展评论，2012，（9）．人民币储蓄存款数据的研究［［25］中国人民银行宜春市中心支行．银行理财产品及外汇占款对广义货币供应量M2的影

Z］．中国人民银行宜春市中心支行金融研究报告，——兼议货币政策中介目标的有效性［响—2012．

［26］J］．金融研究，2011，（4）．时文朝．直接债务融资对货币供应的影响分析［J］．上海金融，2006，［27］（3）．陈涤非．基于金融创新因素的中国货币需求模型验证［J］．上海金融，2004，［28］（1）．胡新智．论金融创新对货币需求的影响［

—［29］——“两中介目标，吴培新．中国货币政策的二元传导机制两调控对象”模式研盛松成，J］．经济研究，2008，（10）．究［

课题组组长:陈涤非

课题组成员:王海慧、戴国海、王宗林作者简介：

陈涤非，男，高级经济师，供职于中国人民银行南京分行。

（责任编辑:陈冀）

34