我国证券市场内幕交易行为原因分析

我国证券市场内幕交易行为原因分析

作者：周勇

来源：《时代经贸》2013年第19期

【摘 要】文章从博弈论角度对我国证券市场内幕交易行为产生的原因进行分析，总结出原因如下：监管部门的监管力度和惩罚力度不够大，监管成本过高；内幕人员的社会名誉增加度和损失度不大。据此，文章提出了三点政策建议：加大监管力度和惩罚力度；加大内幕人员的社会名誉增加度和损失度；提高监管效率，减小监管成本。 【关键词】证券市场；内幕交易；原因；博弈

内幕交易是指内幕人员基于掌握的重大非公开信息即内幕信息，以获取利益或规避损失为目的，进行的证券买卖行为。内幕人员包括公司的董事、监事、高级管理人员以及为公司提供服务的与公司有密切关系的外部人，如机构投资者、收购方与被收购方的相关人员、承销商等能直接接触内幕信息的人员。内幕交易行为违反了证券发行交易应遵循的公开、公平、公正和诚实信用原则，会扰乱证券市场的正常秩序，破坏市场的价格发现机制，降低市场的资源配置效率，增大市场的运行风险，损害其他投资者的合法权益，严重的内幕交易甚至会导致市场崩溃。因此，研究中国证券市场内幕交易行为发生的原因，对于强化证券市场监管、保护投资者合法权益、提高证券市场有效性等方面有极其重要的意义。

本文其他部分的结构如下：第一部分对与本文议题相关的主要文献进行简短回顾，并指出本文的不同之处；第二部分介绍了本文所使用的研究方法，并利用该方法对内幕交易行为进行详细分析；第三部分根据第二部分的分析结果，得出结论并据此提出相关政策建议。 一、文献回顾

国内学者对中国证券市场中内幕交易行为的产生原因进行了广泛的研究。刘映辉（2001）[1]认为利益驱动是产生内幕交易行为的直接诱因，制度磨合是内幕交易行为存在的特殊背景，监管不力是内幕交易行为滋生的温床，证券立法滞后、执法不严以致难以规制证券市场违法违规行为，证券行业自律体系不健全也在一定程度上滋生了内幕交易；张新和祝红梅（2003）[2]从股权集中度理论、代理理论和市场理论三个方面探讨了中国内幕交易存在的经济原因，原因包括：股权的高度集中和不可流通性为上市公司控制人实施内幕交易提供了条件和动机、严重的代理问题和匮乏的激励机制使上市公司管理层有进行内幕交易的动机、内幕交易的监管和司法手段不足并缺乏威慑力、金融服务业不发达的客观环境为内幕交易的存在提供了生长的温床；邵彦铭（2003）[3]把原因分成两大类：一类是国家经济体制及社会层面上的影响，包括政府在证券市场上的角色制衡了证券市场的发展、政府对证券市场的宏观调控成为内幕消息的来源之一、政府主导下的证券市场功能单一且投机性强、传统文化和社会心理的影响、社会对白领犯罪的宽容和公众缺乏心理鄙视感，另一类是内幕交易的法律政策制度因素，

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包括证券市场监管制度缺陷、证券市场信息披露的缺陷及相关监管法规法律不完善、证券业缺乏自律管理机制；郑凡轩和唐伦飞（2004）[4]将上市公司进行内幕交易的原因总结为八点，即受传统文化的影响、市场信用缺失、股权高度集中、公司治理结构存在缺陷、激励与监督机制匮乏、信息披露不完善、证券民事责任制度不完善、监管不力；姚爃坤（2008）[5]从精神层面上出发，认为内幕交易频繁发生的原因是羞耻感的缺失，所以我们不仅需要法律的严厉惩处，也需要在法律制约下的道德重塑；王凡（2009）[6]将原因总结为三大类：社会环境因素（如整个社会都以经济利益最大化为根本行动指南，证券市场处于政府逐渐淡出、市场逐渐回归主导地位的过渡期）、传统文化因素、公司结构制度性障碍。

这些研究大都是定性地对内幕交易行为产生的原因进行分析，论述侧重于概念化和理论化，缺乏定量及实证的分析，难以令人信服。而本文则运用博弈论方法，从定量化和实证化的角度对这一行为产生的原因进行分析。 二、博弈分析

本文从博弈论角度对内幕交易行为产生的原因进行分析。博弈的参与人是内幕人员和监管部门。内幕人员有进行内幕交易与不进行内幕交易两种纯策略，监管部门有进行监管与不进行监管两种纯策略，但现实情况是双方采取的是一种混合策略，即一种按照一定概率选择一种纯策略、按照另一概率选择另一种纯策略的方法。假定内幕人员的混合策略是，表示内幕人员以的概率选择进行内幕交易，以的概率选择不进行内幕交易；监管部门的混合策略是，表示监管部门以的概率选择进行监管，以的概率选择不进行监管。内幕人员追求个人利益最大化，会由于监管部门监管范围有限而不能覆盖每一个对象，进行内幕交易以获得更高的收益；监管部门代表国家和社会公众，追求社会利益最大化，对可能存在内幕交易的内幕人员进行监管。内幕人员不知道监管部门是否会对其进行监管，监管部门也不知道内幕人员是否进行了内幕交易，因此，内幕人员和监管部门就形成了如图1所示的博弈矩阵[7]。 （一）符号说明

在博弈矩阵中，表示内幕人员进行内幕交易所获取的收益，本文将其视为一个外生变量；表示监管部门发现内幕人员进行内幕交易后对其进行的惩罚，惩罚包括罚款及其它类型的惩罚；表示内幕人员因受监管部门监管发现无内幕交易后所增加的社会名誉；表示内幕人员因受监管部门监管发现有内幕交易后所损失的社会名誉；表示内幕交易对社会所造成的危害；表示监管部门的监管成本；表示国家在监管部门所进行的投入。 （二）支付说明

对于事件“内幕人员进行内幕交易，且监管部门对该行为进行监管”，根据《证券法》第二百零二条，若内幕人员进行内幕交易所获得的收益在三万元以上，则不仅会被没收收益，还会处以若干倍于收益的罚款；收益不足三万元时，虽然不没收违法收益，但罚款在三万元与六十

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万元之间，大于收益的数值，所以也可看做是没收了收益。因此，为处理问题的简单化，内幕人员的总收益可计算为，而监管部门的总收益为。

对于事件“内幕人员进行内幕交易，而监管部门对该行为不进行8监管”，易知内幕人员的总收益为，监管部门的总收益为。

对于事件“内幕人员不进行内幕交易，但监管部门进行监管”，毫无疑问，监管的结果是内幕人员完全遵守相关法律法规，没有进行内幕交易。由于相关部门包括监管部门通常会对无内幕交易行为的公司或内幕人员进行不同程度的嘉奖，且监管的结果往往是上市公司进行相关评级活动的重要参考，同时也是投资者比较关注的方面，无此方面污点的公司的证券往往更受投资者追捧，所以在该事件发生后，内幕人员的社会声誉是会增加的。因此，内幕人员的总收益为，监管部门的总收益为。

对于事件“内幕人员不进行内幕交易，且监管部门不进行监管”，易知内幕人员的总收益为0，监管部门的总收益为。 （三）进一步分析

在该博弈中，双方都不清楚对方的实际策略选择，只能通过计算期望支付的方式来预测自己的收益情况。记内幕人员的期望支付为，有：

从上式可以看出，内幕交易行为发生的原因是，即监管部门的监管力度（监管的概率）不大，惩罚力度不大，名誉增加和名誉损失不大。要使内幕人员不进行内幕交易，必须满足，即、、和要尽可能大。

记监管部门的期望支付为，有：

在以为纵轴、为横轴的直角坐标系中，把双方的反应函数曲线都画出来，得到图2。反应函数曲线的交点就是纳什均衡，在图2（a）中，均衡是，即内幕人员进行内幕交易，而监管部门不进行监管。从该均衡可以看出，内幕交易发生的原因是监管成本

过高和惩罚力度过小。在图2（b）中，均衡是，即内幕人员进行内幕交易，而监管部门进行监管的概率在0与之间任意选择。在图2（c）中，均衡是，即内幕人员以的概率进行内幕交易，而监管部门以的概率进行监管。

很明显，我们希望第三种均衡发生，所以必须满足，即让监管成本降低，惩罚力度加大。 三、结论与政策建议

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从第二部分的分析中可以总结出内幕交易行为发生的原因：第一，监管部门的监管力度不够大；第二，监管部门的惩罚力度不够大；第三，无内幕交易内幕人员被监管后，社会名誉增加度不够大；第四，有内幕交易内幕人员被监管后，社会名誉损失度不够大；第五，监管部门的监管成本过高。

据此，本文提出以下政策建议： （1）加大监管力度和惩罚力度

首先，加强国家各职能部门之间的联系与合作，完善监测和举报制度，建立识别内幕交易行为的实时监控系统，引入外部人举报的奖励制度，将社会网络纳入监管体系，以增加对内幕交易行为的监管力度；其次，引入类似美国《内幕交易管制法》等专门针对内幕交易的相关法规，完善内幕交易鉴别细则、内幕交易监管的执法程序和处罚细则，行政处罚、刑事制裁和民事赔偿三管齐下，加大对内幕交易违法违规行为的惩罚力度，以增加对内幕人员的威慑力[8]；再次，保证内幕交易监管机制的常规化与持续化，避免在牛市中重拳出击而在熊市中监管松弛的波动式监管模式；最后，成立专门保护证券市场投资者的协会组织，以增强中小投资者的行权和诉讼便利性。

（2）加大内幕人员的社会名誉增加度和损失度

监管部门可通过网络和媒体等进行广泛报道，增加社会公众对其的关注度。进行相关评级活动时，要更加突出有无内幕交易行为这一指标的重要性。这样不仅能增加内幕人员的违规成本，也能增加其遵守法律法规的收益，从而弱化内幕人员的内幕交易行为倾向。 （3）提高监管效率，减小监管成本

首先，监管部门要从精简机构和人员入手，进一步明确职责，强化协作，完善工作机制，提高监管工作的整体效率；其次，引进高素质人才，聘请专家对监管人员进行培训和指导，以提高监管队伍的整体素质；再次，监管部门要顺应政府体制改革的要求，吸收发达国家市场化监管的成功经验，遵循成本效率原则，在监管和效率之间保持一种恰当的平衡；最后，加强证券监管体制改革，不断推进证券监管创新。 参考文献：

[1]刘映辉.我国证券内幕交易的特点及原因分析[J].经济界，2001，3：64-65. [2]张新，祝红梅.内幕交易的经济学分析[J].经济学（季刊），2003，3（1）：71-96. [3]邵彦铭.我国内幕交易违法犯罪的特点、原因分析及防范措施[D].北京：中国政法大学，2003.

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[4]郑凡轩，唐伦飞.上市公司内幕交易行为的原因分析[J].经济界，2004，6：61-65. [5]姚爃坤.内幕交易精神原因：缺失羞耻感[N].上海证券报，2008-02-05.

[6]王凡.政府对股票市场内幕交易行为的监管研究[D].南京：南京理工大学，2009. [7]王则柯，李杰.博弈论教程[M].第2版.北京：中国人民大学出版社，2010.

[8]李心丹.内幕交易与市场操纵的行为动机与判别监管研究[N].中国证券报，2007-08-17. 作者简介：周勇（1989-），男，江西南昌人，硕士研究生，研究方向：金融计量。