用财务指标评判上市公司投资价值

中国证券市场发展了十几年，投资理念也处于一个培养及嬗变的过程中。目前市场已由散户跟风逐步向机构投资者之间的博弈转化。机构投资者正统的投资理念大部分都是价值型，因此如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如何控制市场风险，是机构投资者和普通投资者所共同面临的问题。本文试从市场中常用的指标着手，根据国内上市公司目前财务特点，创造出一些新的财务指标，力图对上市公司的投资价值作出更加公允的衡量。

由于我国证券市场的制度性缺陷，上市公司法人治理结构不健全，财务管理目标不是股东权益最大化，而是大股东利益最大化，这使得上市公司的利润操纵现象较为严重，利润操纵包括利润的浮夸和打压，因此国内上市公司的财务数据也呈现自有一些特点。笔者认为有必要设立一些新的指标从更真实、更可靠、更具可比性的角度来评判上市公司的投资价值。 1、每股市价/每股经营活动净现金流量 由于会计意义的利润是根据权责发生制、配比原则等会计原则计算得来，人为估计性较强。而根据收付实现制编制的现金流量表可以帮助了解上市公司真实的盈利情况，投资者往往用经营活动产生的现金净流量与净利润的比率来甄别利润的含金量。

用每股市价与每股经营活动现金净流量的比率可以较为真实地评判股票投资价值，每股价格与每股经营活动现金净流量的比值越小，表明股票的价值越高。该比率的意义实际与市盈率指标相同，都是市价与有关盈利能力指标的比，但是前者是从现金的角度出发，更可靠。可以说，现金短缺已成为国内许多上市公司的极大隐患，其较高的每股收益、净资产收益率很多是“纸上富贵”。缺少现金，就是缺少“血液”，这些企业就不能正常运转。所以，该比率的排序大小，更能揭示出潜在投资机会。同时，也可以剔除一些市盈率较低但该比值却很高甚至为负的个股，以回避虚假业绩的风险。

2、每股市价/每股销售商品、提供劳务所收到的现金

销售商品、提供劳务所收到的现金反映的是企业销售商品、提供劳务实际收到的现金，包括本期销售商品、提供劳务所收到的现金，以及前期销售和前期提供劳务本期收到的现金和本期预收的账款。这个科目常常与损益表上的主营业务收入相比，两者之比称之为现款销售率，高收现率是企业经营成功的结果，也表明企业产品适销对路。而目前国内有的上市公司关联购销比例较多，销售收入较高却无对应的现金流入。所以每股市价/每股销售商品、提供劳务所收到的现金的比率实质意义是与市销率一样的，只不过前者是从现金角度出发。这对一些关联销售比例高但现金流入少的上市公司是一个很好的验证指标，比市销率更为谨慎。另外利用这个指标还可以挖掘潜力股。有的上市公司销售收入并不高，但现金流入很高 （由于会计制度的原因，不能确认为收入），意味着后期销售收入存在着暴增的可能性。 以小商品城的半年报为例，2002上半年主营业务收入18435万元，同比增长11.97％，而同期销售商品、提供劳务收到的现金比主营业务收入足足多了37212万元，为55647万元，比去年同期的17544万元同比增长217.18％。从资产负债表上发现，小商品城2002年上半年末预收帐款为57556万元，比去年同期多39395万元。预收帐款的增长是因为福田市场招商预收商位款3.33亿元。按照工程投入占预算比例来看，福田市场完工率已达46.48％，尚不能确认为收入，预计2002年10月下旬即可开业。因此这笔预收帐款对小商品城业绩的影响将会很大，业绩存在增长的可能性。

同样该项指标在验证房地产上市公司的投资价值时有更大的作用。房地产企业开发周期长，有时候前期投入多，报告期房款现金回笼多，但由于房地产企业会计制度的规定，工程没有竣工，回笼的现金却不能确认收入，在帐上往往体现为销售收入少甚至亏损，但现金流入却较多。在2002年6、7月份有众多的房地产上市公司发布预亏、预警公告即说明该现象

的普遍性。市场主力正好借此来打压二级市场股价。用此指标排序并与市销率、市盈率排序对比，往往可以发现一些股价被低估的潜力股。 3、每股市价/每股主营业务利润

主营业务利润是损益表利润结构的第一层次，主营业务利润=主营业务收入—主营业务成本—主营业务税金及附加。前面谈到，市销率只能在同行业进行相互比较，因为各个行业的利润率是不一样的。如果从毛利的角度出发，每股市价/每股主营业务利润可能最有意义，特别是对于一些处于开创期的高新技术上市公司是很有意义的。因为一些高新技术公司期初研发支出、市场开拓支出会较多，如果用净利润的指标或用现金指标来评价，将使这些有潜在成长性的公司“潜龙入海”，埋没“真金”。目前新发行的融通新蓝筹基金以处于成长阶级和成熟阶段早期的“新蓝筹”上市公司作为其成长型投资的主要切入点，该项比率应该符合该种投资理念，并能选出一些潜在的高成长性股票；另外2001年度实行新的企业会计制度，四项计提增加到八项计提，使得公司的管理费用、营业外支出大幅增加，造成大量巨亏公司出现，而有的巨亏公司主营业务十分的正常。如实达电脑1998、1999年、2000年的净利润分别为8487万元、－5497万元，－26017万元，表面上看，盈利指标惨不忍睹，但主营业务利润却呈递增的趋势，三年分别实现主营业务利润32154、41480、38052万元。该公司亏损只是因为计提有关的减值准备。2001年没有减值的因素，扭亏自然是水到渠成。所以利用该项指标排序与市盈率对比，同样可以发现“垃圾”中的“金子”。

4、 每股市价/每股营业利润（或是每股市价/每股扣除非经常损益后的净利润）

营业利润是损益表的第二层次，营业利润=主营业务利润＋其他业务利润—存货跌价损失—三项费用。对于正常的非投资管理型的企业来讲，营业利润占利润总额的比例几近百分百，即营业利润是利润的主要来源。对于财务知识比较丰富的投资者来讲，看损益表首先是看营业利润是正还是负，假如为负，说明主营亏损，假如营业利润为负或很低但净利润却为正或较高，说明有靠投资收益、营业外收支或补贴收入操纵利润的可能性。所以营业利润能代表一家公司主营业务盈利能力和盈利成果。

每股市价/每股营业利润的指标可以剔除一些非经常性损益的成分，即使一些不属于非经常性损益的投资收益（成本法核算的参股子公司分红所得或权益法核算的所享的参股子公司权益）加入到利润中也毫无意义，因为不能反映公司主营情况，该项比率可以从主营的角度反映股票的投资价值。

另外目前国内上市公司利润中非经常性损益成分较大，用扣除非经常性损益的净利润可以较为真实地反映公司盈利情况，用每股市价/每股扣除非经常性损益的净利润来代替市盈率也许意义更大。但扣除非经常性损益的净利润一般是公司自己披露的，有可能存在着隐而不报的情况。

5、 每股市价/每股可供投资者分配利润

市盈率的指标实质是一个投资回收期的概念，假设每股盈利都归股东所有，并全部分红，市盈率的数字就是一个静态投资回收期。但实际上，公司的利润缴税之后，还需按照《公司法》的规定，提取相关法定的公益金、法定的公积金，然后才考虑利润分配情况。可供投资者分配的利润金额可从利润分配表上得到，可供投资者分配的利润金额=当年的净利润＋年初未分配利润—提取金额。该项指标可衡量上市公司历年来的利润储备情况，如果从分红的角度衡量投资价值，该项指标可作参考。投资者买股票获利无非是二级市场差价或分红所得，像国外投资者一般都比较重视分红所得。在我国股票市场发展日益成熟、股价波动越来越平稳的情况下，该指标也将会越来越受到重视。

6、每股市价/调整后每股净资产

财政部从2001年颁布新的企业会计制度，四项计提增加到八项计提，这也从另外一个角度说明了目前上市公司资产还是存在着一定的泡沫。在2001年中，神马实业的股价一度

跌至7.10元，而2001年报的每股净资产6.035元，市净率约为1.17倍，但若扣除有关不良资产的话，每股净资产就约为1.6元，而不是帐面的6.035元了。目前上市公司半年报、年报中都有披露调整后每股净资产的金额，调整后的每股净资产=（年度末股东权益—三年以上的应收款项—待摊费用—长期待摊费用）/每股年度末普通股股份总数。该项指标比市净率更谨慎。

7、每股市价/每股EVA

EVA（经济增加值）实际上也是一个衡量公司经营业绩的指标，与传统的财务分析工具相比，它考虑了权益资本的机会成本，是对一个企业真实经济利润的判断，其理念符合现代财务管理的核心——股东价值最大化。南方开放式基金称其投资组合将投资于价值型股票和成长型股票投资组合。价值型股票主要通过代表股东真实价值的经济增加值（EVA）指标体系进行选择，以EVA为基础，建立一个上市公司投资价值评分体系，并重点选择连续两年EVA排名靠前的公司进行投资。并选取排名前300名的上市公司作为价值型股票投资的主要范围。但笔者认为，除了关注其公司EVA的排名位置外，也应注意到其股价是否已透支，每股市价/每股EVA可以解决该项问题，把该指标排序还可以从股东价值最大化的角度来选股。

常用指标分析

如果单纯评价上市公司某个财务指标（与市场价格无关的财务指标），而不与其市场价格联系，那只是评价一个企业的实力和业绩，而不是评价股票的投资价值。最理想的情形是对每一只股票都进行内在价值的评估，然后与市场价格相比较，得出该股票是否有被高估或低估的可能。该种方法主要是贴现现金流法估价模型。

但该种方法的假设条件太多，与现实情况相距太远，操作性不强。更具操作性的方法是类比估价法，以相同的指标排序从某一角度来衡量股票投资价值的大小，这也许更符合目前国内股票市场只具有相对投资价值的市况。本文试从市场中常用的指标着手，根据国内上市公司目前财务特点从新的角度再创造出一些新的财务指标。

目前大部分基金公司的投资理念，也即正统的投资理念是价值型、成长型和居于两者之间的平衡型。价值型和成长型的投资理念也就是企业的盈利能力、盈利的可持续性及增长幅度的问题。因此以下几个指标是目前最常用的指标。

1、市盈率

市盈率=每股市价/每股收益。这个指标可能是广大的投资者最耳熟能详的，股市中最常用的东西往往成了最无用的“鸡肋”。每股收益的指标是净利润的派生指标，而净利润受上市公司不同会计政策、会计估计等方法的影响，每股收益的可比性减弱；另外国内上市公司法人治理结构不健全，受圈钱、做庄的影响，净利润掺杂不少的水分，也使得每股收益指标失真；对于一些盈利指标为负数的股票来讲，该指标也无法计算。所以市盈率在国内的适用性受到局限。

2、市净率

市净率=每股市价/最近的每股净资产，也叫托宾q指标。美国经济学家安德鲁。史密瑟斯认为，q值就像弹簧，将股市拉向它的内在价值位置。该项指标代表股票的价格与其账面值的背离程度，市净率过高可能反映了公司的价值被市场过高估计。所以该项指标常用来控制风险。在2001年大盘从2245点位飞流直下1339点时，很多股票跌到地板价，市场曾经掀起了一段市净率的热潮。神马实业、四川长虹等市净率较低的股票率先止跌企稳，走起了一波小行情。该项指标在市场处于清淡时较为常用，但偏于保守，可用来作控制风险的参考。

3、市销率

市销率=每股价格/每股销售收入。收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于创

业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，而用该指标进行评判。同时，在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司）。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。同时与净利润相比，主营业务收入的形成是比较直接的，避免了净利润复杂、曲折的形成过程，可比性也大幅提高（仅限于同一行业的公司）。该项指标最适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售业。国外大多数价值导向型的基金经理选择的范围都是“每股价格/每股收入<1”之类的股票。若这一比例超过10时，认为风险过大。如今，标准普尔500这一比例的平均值为1.7左右。这一比率也随着行业的不同而不同，软件公司由于其利润率相对较高，他们这一比例为10左右；而食品零售商则仅为0.5左右。而目前我国商品零售业类上市公司市销率约为2.13，四川长虹约为2.82，新大陆约为5.74.但市销率的缺点只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义，另外目前上市公司关联销售较多，该指标也不能剔除关联销售的影响。应用中的问题

1、财务指标只是投资参考

财务报表是了解公司价值的基础，但决不可以把公司价值等同于财务报表。财务指标只能作为选股参考，上市公司的价值往往是体现在一些定性的因素上，财务报表是无法完全反映出公司经营的全部信息的。因此，有效的财务报表分析是非常有价值的，但分析公司的投资价值（内在价值）仅仅靠分析财务数据是不够的。我们认为，用财务指标来选股可以选定一个类似基金公司“股票池”，然后再考虑其他的因素进行筛选，另外财务指标选股在控制风险或者在选择一些潜力股方面会有所帮助。

2、常用指标存在先天的缺陷

由于我国证券市场发展带有先天性的缺陷，市场上流通股和非流通股并存，光非流通股就有国有股、国有法人股、法人股等，流通股有A股、B股，各种市场的存在造成同股不同价的局面。而上述财务指标的计算公式从统计上讲是不合逻辑的。分子是A股的价格，而分母是总股本的财务数据。这就造成了分子分母的口径不一致，也使得价格财务数据比只能适用于相类似股本结构的公司中。这也是小流通盘价位高、大流通盘价位低的原因。笔者认为解决的办法之一可以把非流通股的价格以每股净资产折算，这符合目前市场状况，然后再把非流通股总价格加上流通股的总价格除以总股本，得出一个平均价格，再除以有关财务数据，就可以解决口径不一致的问题。

3、各种比值应相互对比

各种价格财务数据比应相互对比更有利于选出质优股。因为国内上市公司利润操纵现象严重，而由于会计科目相互之间具有勾稽性，往往存在着“西墙”完美无缺、“东墙”又有“大洞”的现象。有的上市公司利用非经常损益操纵利润造成市盈率很低，表面上投资价值很高，但是从市价/每股营业利润的比率就可以看出漏洞；有的上市公司市销率的指标很好看，但有可能是关联交易带来的虚假的销售收入，而从市价/每股销售商品、提供劳务所收到的现金的指标就可以找出问题。同样市盈率的排序与市价/每股经营活动现金净流量的排序相对比也很有意义；市盈率与市价/每股主营业务利润相对比可以找出一些潜在的成长股。

评价方法

前面所述的指标都是从财务的某一角度来选股，没有考虑一个综合性的因素。而实际上股票投资的选择是一项很复杂的事情，全面考虑将较为妥当。这里就有一个综合评价的方法问题。

1、简单的统计加权法

综合评价的指标选择也是一个比较宏大的课题，篇幅所限，这里我们只讨论综合评价

的方法问题。假设综合评价指标选择市盈率、市销率与市净率三个指标。这里先把每个评价指标进行分档评分，然后每个指标赋予一定的权数，最后把三个评价指标的得分进行加权加总。以市盈率为例，最高分为100分，最低分0分，分十档，15倍以下100分，15－20之间90分„„，同理分别计算出市净率和市销率的分数。假设市盈率权数为40％，市净率权数为30％，市销率的权数为30％。根据综合性的分数，再进行排序就可以得出投资价值的大小。

2、统计模型法

简单的算术加权法是比较粗糙的，权数是人为估计的，假如评价指标比较多的话，往往又有个信息重叠的问题。用多元统计上的因子分析或主成份分析可以解决该项问题。因子分析实际上是一种客观赋权法，其主要内容就是把相关矩阵通过一系列的数学处理，得出一个较易揭示事物内部联系的因子负荷矩阵，从而确定具体的因子模型。同时，可以确定公共因子在全部变量变差中所起作用的大小，也即客观权数，以及各个变量变差的公共因子，并用少量的几个公共因子有效地代替原来多个变量来说明样本，并解决了有关评价指标信息重复的问题。比如想用每股净资产、每股盈利、每股销售收入、每股现金流量等来评价股票的投资价值，那么每股盈利和每股现金流量往往相关性较强，信息有重叠。

我们可以把样本中上市公司不同性质的指标用统计软件（如SPSS）进行统计处理，无量纲化，进行因子分析，最终会得到一个因子模型，各家上市公司模型得分实际上就是一个内在价值的衡量，再把这得分同时转化一定的恰当数值，与市价相除，排序，就可以得到投资价值的排序。