任泽平
[内容提要] 预计今年CPI在2.5％～3.5％之间，属温和通胀，基本面不支撑2007～2008年的高通胀重演。1～2月份CPl加速主要是短期原因。Ml增速在1月份峰值已现，近期将持续回落。目前经济处于恢复性回升阶段。今年总需求水平将介于2001和2003年之间。粮价调控的库存基础比较雄厚。由于欧元区动荡与全球经济筑底，美元汇率自去年ll月份以来重新走强，全球大宗商品价格大幅上涨的可能性不大。因此当前宏观调控宜相机抉择，做好短期微调，为今年的各项改革提供良好的宏观环境。
[关键词] 宏观调控 通胀形势 改革
由于全球流动性和基数效应，各界对2010年通货膨胀普遍存在着一定的预期。我国刚刚渡过全球经济危机的难关，又面临通胀预期的考验。今年通胀预期会不会变成真实的通胀?通胀水平会有多高?这成为判断宏观形势的关键。
一、通货膨胀的形成原理
货币供应会流向哪里?根据货币数量方程式MV=QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。
一般来说，货币刺激(货币供给M增加，或货币流通速度V提高)最初以提高经济生产交易活动Q为主，后期则以引发价格P上涨为主：MV→Q→P。
消费用途的货币追逐效用，投资用途的货币追逐利润。根据利润方程式：利润-销量×(价格-成本)／成本，即R=M(P—C)／C，汽车、家电、钢铁等成熟行业主要依靠扩大生产销售规模M追求利润；通信电子设备、信息软件技术等成长性行业主要依靠技术进步降低成本C追求利润；资源、能源、土地、农产品等既无法快速地大规模提高产量，也很难在技术进步方面赶上工业品领域，因此只能靠涨价P赚取利润。另外，股票市场、房地产市场等资产市场由于供给短期很难提高，主要靠资产价格P上涨追求利润。货币供应既会被前两类行业的需求上升吸收，也会被第三类行业的价格上涨吸收；既会被实体经济吸收，也会被虚拟经济吸收。
可见，货币流向多的领域不一定引发价格上涨。那么通货膨胀会选择哪些领域作为突破口?涨价的产品一般具有以下属性：(1)具备涨价的条件：供给弹性小、需求弹性大、生产周期长；(2)具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；(3)具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。
货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用?货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题。
因此，供求是影响价格的两个根本因素，货币供应、自然灾害、消费升级、技术进步等则通过影响供求来影响价格。导致通货膨胀出现的主要因素有：货币供应持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张，资源能源、土地、农产品等技术进步慢、供给弹性小的商品生产者获取平均利润的诉求这些因素能够对价格产生持续性的冲击，并广泛传播。等。
二、我国通胀的历史经验与规律
(一)当前的两类典型观点：高增的货币供应必然会引发通胀；存在产能过剩必然不会出现通胀。
关于对今年通胀形势的判断，有两种典型的观点：一种观点认为今年通胀压力较大。主要是从货币的角度考虑，认为票子发多了，2009年新增人民币贷款9.6万亿，
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宏观经济今年1月份Ml增速达到39%的峰值，很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。
但是货币主义在国内外都有很多反面的例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，Ml也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。这次全球经济危机动摇了新自由主义的理论基础，同时也动摇了过于简单化的货币主义的实践价值。
另一种观点认为今年通胀压力不大。主要是从供求的角度考虑，认为当前中国严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的。
同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，产能严重过剩的行业同样可能具有高度的价格敏感性和超过平均水平的价格振幅，冶金行业就是这样的典型。当行业景气趋势出现时，产能过剩的行业同样具有涨价的空间和可能，尤其是成本传导能力强的行业。
总之，对于由多种因素决定的通胀现象，采取过于简单化的逻辑来进行推断、预测，显然存在着很大的风险，如果据此制定政策则风险更大。
(二)我国的历史经验：货币供应和供求基本面共同影响物价运行的方向和幅度
本文重点比较l996～2010年这l5年间货币供应与通货膨胀之间的关系，因为现在我国宏观经济环境与上世纪90年代之前的相比发生了根本性的变化。
从传导时滞来看，从Ml到CPl的传导时滞大致为6个月，Ml与CPl之间存在着较为稳定的先行关系。但是Ml的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。历史上的4次M1高速增长(1997年、2000年、2003年、2007年)，峰值都差不多(在20％～24％之间)，但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平(CPl：-l.5％～8.7％)。
因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。扩大历史的视野，可见：高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件；货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。
货币供应在短期主要从需求侧产生影响，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。货币供应引发通胀的可能及程度，既要看总量产出缺口，也要看结构产出缺口。如果是总供求的链条绷得较紧，
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图1 货币供应与经济周期影响效应次序
则会引发全面通胀；如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。
1996～2007年4次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为4次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，它们的经济增长水平、产出缺口和供求背景各不相同。
从结构的角度看，1997～1998年和2000～2001年期间，宏观经济经历了从l993年以来长达8年的调整和2次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。2003～2004年期间，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。2007～2008年期间，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。
(三)分行业价格波动情况
在构成PPl的15个大类行业中，价格波动幅度较大的主要是7个，依次为：石油工业、煤炭工业、冶金工业、化学工业、食品工业、建材工业、电力工业；其中，前3类行业的波幅超过PPl总指数，后4类行业的波幅与PPl基本相同。其它行业的价格波动性很弱。
波幅较大的行业有两类：第一类是供给弹性小的瓶颈行业，比如石油、煤炭、电力、食品；第二类是需求弹性大的周期性行业，比如冶金、化工、建材。
第一类行业往往是历次通胀的激发因子；第二类行业则是由第一类行业涨价带动的扩散效应。
CPl的8大类构成中，波幅较大的主要是2个：食品和居住；其它各类波动很小。食品和居住类消费品的价格主要受能源价格波动的影响，受PPl分行业中的第一类行业价格波动的驱动。
(四)我国通胀的中长期趋势
图2 1960～2010年美国Ml和CPl的关系资料来源：WIND。
图3 1996～2010年中国Ml与CPl的关系
资料来源：国家统计局、人民银行。
改革开放以来的三十多年间，我国通货膨胀发生的宏观环境和表现特征发生了根本性的变化，主要表现在：
宏观经济环境由短缺经济向过剩经济转变。一方面国内供给能力明显增强；另一方面利用国外市场能力明显提升。新世纪以来，无论宏观经济的总体瓶颈程度，还是煤电油运等传统行业的结构瓶颈程度，都比过去明显下降。
由于投资体制和投资主体的变化，上个世纪八九十年代投资的需求和利润约束是软的，供给约束是硬的，而2000年以来需求和利润约束开始变硬，供给约束开始宽松。
资产市场吸纳货币的能力明显增强。2009年房地产开发投资3.6万亿元，占城镇固定资产投资的l8.7％；商品房销售面积9.4亿平方米，交易金额达6万亿元，相当于全社会消费品零售总额的近一半。2010年2月沪深两地股票市场总市值23.7万亿元，流通市值15万亿元，分别是2009年GDP规模的71％和45％。
宏观调控水平明显提高。随着我国市场经济体制的日渐完善，中央政府在把握市场经济规律方面更加成熟，宏
2010年第6期《发展研究》图4 中国的产出缺口与通货膨胀
注：产出缺口=实际经济增速-潜在经济增速。资料来源：国家统计局。
图5 波动超过PPl的行业价格指数
观调控手段更加丰富，上个世纪80年代由于决策失误引发的严重通胀基本不会再现。
概括来说，改革开放以来我国通货膨胀经历了六大转变：由短缺经济下的通胀向过剩经济下的通胀转变；由需求软约束和供给硬约束下的通胀向需求约束变硬和供给约束变软的通胀转变；由实体经济通胀为主向实体经济通胀与资产价格泡沫并行转变；由内生性通胀向输入性和成本推动性通胀转变；由全面通胀向结构性通胀转变；由高通胀向温和通胀转变。
三、今年通胀形势分析与政策建议(一)今年通胀形势：基本面不支撑高通胀
判断未来的通胀形势应该采取“综合派\"的观点：一看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品价格的走势、美元汇率等；四看短期的基数、季节、天气等因素。
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宏观经济图6 波动与PPI相当的行业价格指数
资料来源：国家统计局。
图7 CPl构成价格指数波动
资料来源：国家统计局。
从货币供应来看，当前无论信贷投放还是Ml增速，都远远超出了前20年里历次通涨时的程度，而且自去年9月份，Ml增速开始超过M2，货币活性化增强。同时，Ml、M2增速分别在今年1月和去年ll月见顶，预计货币冲击对CPl的影响大约在今年6～8月份达到最大，将与翘尾因素的峰值叠加，从而可能创出全年CPl 5％左右的高点。
Ml增速在今年1月份的冲高主要是春节因素，年终分红和奖金等导致企业存款大幅减少，居民户存款大幅增加，而Ml只反映企业活期存款和M0。预计Ml和M2增速在后期将持续回落，3月份将出现跳跃性下降。2009年3月份信贷投放创出历史天量，使得Ml和M2余额在2009年3月份突增l万亿元和2.3万亿元，而今年初以来银行监管部门实行信贷均衡投放和管控，因信贷突增而造成的Ml和M2余额的突增将大大降低。
从经济周期阶段来看，我国经济目前处于调整恢复期。
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图8 新增人民币贷款与Ml余额变化
图9 M1中企业活期存款在春节期间大幅下降
资料来源：人民银行。
经济虽然度过了“最坏的时期\" (第一个拐点)，但“新一轮景气周期”(第二个拐点)尚未到来。我们当前正处在经济周
期性回升的第一个拐点和第二个拐点之间。中国经济企稳向上的基础尚不牢固，未来几年“八上九下”的增长格局还会维持一段时期。从美国经济来看，去年下半年以来美国经济的恢复主要是短期库存回补贡献，而占美国经济比重超过七成的主要周期驱动力量——消费尚未出现明显复苏，未来世界经济将面临较长时期的调整。
从供求基本面来看，2010年总体需求水平将介于2001年和2003年之间。今年如果出口增速达到l0％～15％，外需与2000～2002年的水平差不多，但是远小于2003～2007年的水平；如果投资增速达到20％左右，内需略高于2001年的水平，但低于2004～2007年的水平。
从外部环境来看，近期欧元区动荡与全球经济筑底，美元汇率重新走强，美元指数自2009年11月份以来持续攀升，而欧元对美元持续贬值。这使得美元贬值压力趋缓，全球大宗商品价格大幅上涨的可能性不大，而且短期面临下行压力。
图10 2010年l月份以来美元指数持续走强图11 2010年l月份以来欧元兑美元汇率持续贬值
资料来源：WIND。
从短期因素来看，l～2月份CPl加速主要是春节、天气等短期原因所致；2月份CPl 2.7％，其中翘尾因素贡献0.8％，新涨价因素贡献1.9％。随着气候转暖，食品供应将会出现季节性回升。
从粮食供应来看，2004年以来我国连续6年粮食增产，从2007～2009年实现连续3年超万亿斤，粮食供给形势大为改善。从国内粮食库存来看，稻谷的供求趋于平衡，玉米和小麦则是供大于求；从粮食库存消费比来看，2009年我国这一指标超过40％，远高于国际公认的l7％～18％的安全线水平。目前粮价调控的物质基础比较雄厚。近期西南地区旱情对局部地区的粮食生产将产生较大压力，但受灾地区不是夏粮主产区，对全国粮食总产量影响有限。
综合今年的宏观环境来看，今年物价水平最接近于2004年的水平(CPl 3.9％)，整体属于温和通胀，供求基本面不支撑2007～2008年的高通胀重演(CPl 4.8％～5.9％)。
2010年全年CPl翘尾因素贡献l.36个百分点。假设全年新涨价因素与2月份相同，则全年CPl 3.26％。综合考虑各种因素，预计今年CPl水平在2.5％～3.5％之间，6～8月份将出
2010年第6期《发展研究》图12 2010年CPl和PPl翘尾因素
资料来源：国家统计局。
现5％左右的峰值。
(二)政策建议：宏观调控宜相机抉择
今年宏观调控政策宜相机抉择，根据形势变化做好短期微调。目前来看，信贷控制、存款准备金率上调等前期政策已经开始奏效，近期宏观调控应以稳为主。固定资产投资名义增速从2009年9月份的33.3％下滑至2010年2月份的26.6％；如考虑价格因素，实际增速下滑更明显。这种下滑趋势与信贷控制的步骤一致。这也说明当前经济的恢复仍是政策主导，恢复的基础还很不牢固。同时，近期出口回升主要是基数和美国短期库存回补贡献，势头较难长期持
续。
宏观调控要为今年的各项改革举措营造良好的环境。今年是抓住机遇推进改革的关键时期，一方面当前推动医疗、教育、住房、收入分配、社会管理等领域的改革，需要平稳的增长和就业，以及宽松的政策环境，以减轻改革调整带来的阻力和对弱势群体的损害；另一方面今年资源要素价格改革将增加通胀压力，因此建议时间点上宜避开三季度的通胀峰值，提前做好政策预调。
防止旱情、资产泡沫、投资过热、汇率波动、热钱流动等通胀催化剂引发通胀加速的趋势出现，进一步做好粮食储备状况的信息公开、信贷投放的节奏管控、地方政府投资的风险监督等工作，稳定社会通胀预期。重点关注瓶颈部门的供求状况，
做好应对未来可能出现的煤电油运粮紧张状况的预案。对受通胀冲击较大、承受能力较弱、成本传导能力较差的环节应重点予以关注和补贴，以润滑通胀给企业和居民带来的困难和矛盾，减少社会的不稳定因素。
[作者单位：国务院发展研究中心宏观经济研究部]
（责任编辑：陈一航）
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