国有企业投融资若干问题探讨

国有企业投融资若干问题探讨

■ 刘希麟 上海工程技术大学

［摘 要］ 本文以国有企业为研究对象，以融资为主，投资为辅进行研究，结合现代企业的投融资理论分析国有企业的投融资的问题和成因，主要是内源融资不足、靠银行贷款、偏重股权融资以及委托代理等问题，并从重塑银企关系、大力发展债券市场、完善股票市场以及委托代理关系方面提出优化对策。

［关键词］ 国有企业 市场导向型融资 银行导向型融资

一、国有企业融资主要存在的问题

1.内源融资严重不足。“内源融资匮乏，对外融资严重依赖”是国有企业融资的主要特点，这与我国政策倾向以及国有企业经营效益低下，国家、企业分配关系未理顺，企业的自营资金严重不足有关。国有企业的资本金近年虽略有增加，但占企业资产总额的比率仍不到20%，国有企业总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定。近几年国有上市公司的年度平均每股收益，始终在0.20元左右徘徊；净资产收益率则自2005年显著下降；

国有企业内源融资不足的原因：

（1）企业利润水平低是内源融资匮乏的首要原因。内源融资最主要的资金来源是企业的利润，但目前部分国有企业资金运作能力较差，不仅缺乏资金生成能力，甚至存在资金消耗机制，使资金经过生产过程后，不仅没有增加反而有所减少。

（2）国有企业能够获得低成本的外援资金，因而缺乏内在融资动力。由于银行在贷款时，往往采取向国有企业倾斜的政策，国有企业是获得资金最多的部门，较之非国有企业更易获得廉价贷款，因而缺乏内在融资动力。

2.过度依赖银行贷款。国有企业融资结构不合理导致银行资产负债运作存在严重缺陷。由于国有企业发行债券和股票受到严格限制，使企业固定资产的60%和流动资金的90%来自银行贷款。企业对银行信贷资金的高度依赖，扭曲了银企关系，导致国有企业融资结构严重不合理。主要表现为：

（1）国家资金供给制度由以前的财政无偿供给逐渐转变为“拨改贷”制度，使银行取代财政成为企业资金供给的主渠道。随着经济体制改革的深化，政府收入与储蓄的减少，以使其不能继续承担弥补企业资金不足、自有资本比例过低的重任，因此，企业资金不足的必然由高储蓄的“居民部门”来补足，由于当前资本市场还不完善，“居民部门”大部分的储蓄表现为持有银行的金融工具，从而国有企业资金最终只能由银行来补足。

（2）银行贷款明显偏向于国有企业。国有商业银行是从人民银行中分离出来的，承担着历史遗留的大量的政策性业务，对国有企业的贷款表现出明显的优惠与偏向性。

3.偏重股票融资,债券融资有限。企业在正常经营中, 对于以债权方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“刚性”的，如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。而股权融资方式在支付、清偿方面的时间约束相对较“软”，回旋余地较大，股息支出的成本很低，而且，投资者一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何股东都无权要求退股，只能转售股权来变现，再加上上市公司普遍盈利不高，股息率很低。而债务的还本付息则是“刚性”的，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能导致破产的危险。所以，在我国资本市场上股权融资的成本要低于债权融资。股票融资实质上是“零成本”资金，这便是我国上市公司首选股权融资的主要原因。

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《商场现代化》2010年6月（中旬刊）总第614期

二、国有企业投资主要存在的问题

1.产权不清。国有企业产权不明晰，首先是将由政府出面作整体性管理的政府资产与国有资产没有分离开来，让具有国有资产的所有权性质的产权和政府资产的所有权性质的产权都掌握在政府手里。其次，没有明确国有企业的产权性质。国有企业作为国有资产的经营者，本身不是资产的所有者。但被赋予法人财产权以后，它便得以借助法人占有权，在市场经济条件下生存和发展。国有企业一方面对国家的整体经营负责，不可完全独立，另一方面又必须对自己负责，依靠自身经营生存与发展，不能由于有国家整体经营存在而依赖于国家的保护和维持。如果企业搞不好经营，造成损失，企业就要负责，就要自己承担后果。如果企业服从国家的安排造成损失，国家要负责赔偿企业的损失。

2.委托代理政企不分。政企不分首先表现为股东控制机制的行政化。在许多企业里，股东控制实际上仍旧是政府控制，能够规范运作的股东机制无从形成，政企不分问题在实质上并没有得到解决。在企业中，股东大会作用的发挥仅限于制定分红方案。在选举董事会方面，不少公司的股东大会还未召开，董事会便己宣告成立。至于董事会成员则往往由公司原经营班子和几个政府部门的官员组成，董事长、总经理自然也由政府委派任命。地方政府主管部门对股份制公司选举的董事、董事长随意指派调离。政企不分使国有企业外部治理机制虚化。在信息不对称的环境中，委托人难以有效发挥其监督作用，无法对内部人控制进行积极有效的监控与约束。

政企不分使内部治理机制弱化。名义上国有企业经过改制后的内部治理机制比较严密，但是企业领导人的“行政化”“首长负责制”，把政府部门的公共事务管理程序、办法运用到企业的经营活动之中。职工没有有效的途径参与到企业的经营管理活动中，难以形成来自职工方面对经营者的监督与约束。

3. 委托代理权责不对称。现时条件下，国有企业的上级主管部门在选择和委任国有企业经理人员时，所行使的权力和承担的责任是不对称的。因为，国有企业不同于私人企业的地方，在于国家是它的委托人。国家通过政府任命、监督和约束企业经理，并为企业项目提供融资。由于国家是虚拟参与方而非实际参与方，国有企业的委托权通过各层组织授权给政府官员并由他们实施。政府官员的行为具有5个特点：一是由于国有企业剩余索取权和剩余控制权权益主体的非人格化，政府官员成为这种权益的代表；二是企业组织的激励规则主要董事会或经理层制定，在有效的公司治理结构尚未建立的情况下，由行政主管部门任命的董事长或总经理确定自己的年薪标准，或确定自己与企业绩效挂钩的提成比例时，不可能忽视行政组织的评价，因而他们确定的年薪标准和提成比例比其他所有制形式的企业经营者低。在可预见性的行政性目标激励面前，国有企业的经理人员的工作和待遇基本上不是由他们经营企业之业绩的好坏来决定，而由他们本身的行政级别和政府的相关政策决定的。在这里，利润、产值等经营指

商业视角

标只是实现经营者和其上级主管部门的社会性、政治性目标的手段。因此，国有企业的经理最看重上级主管部门的评价，而不把心思与精力放在提高经营管理水平上。

三、 若干主要原因分析

1.国企信贷通病，靠银行贷款，银企关系不分。我国的商业银行虽然与国有企业联系密切，但商业银行自主经营、自负盈亏，对于运作效率低下的国有企业，商业银行完全有能力对它们的贷款说“不”。但是，商业银行却选择明知其不可为而为之的道路，大量的资金流向低效率的领域。

银行缺少强有力的债权保护手段。由于目前我国整体执法环境欠佳及地方政府的干预，偿债判决很难执行。由于破产企业债权清偿率低，企业破产的直接后果是银行信贷资产总量的明显减少及由于坏账损失的冲销而引起的银行经营收益的减少或亏损的增加，也反应出了我国银企关系担保制度的问题。

国有企业经过股份制改造建立的公司治理结构，没有触及国有企业改革面临的深层次的体制矛盾，政企不分的问题并没有得到解决，国有企业仍然保持着行政化的运行模式。尽管国有企业按现代企业制度进行了改组、改造，但按法律规范建立起来的公司只是一个形式上完美的框架，在内部治理结构上并没有形成真正体现现代企业内涵的机制，更多地表现为一种行政化的操作规程，导致外部治理虚化，内部治理弱化，内部控制人得到了进一步强化。

然而，政府与企业的信息不对称性。企业作为市场经济中的行为主体，直接参与市场活动，具有显著的信息优势；政府部门及管理者，由于不直接参与市场经济果冻，不能准确把握企业生产经营状况和相关信息，同企业及经营者相比，处于信息劣势。在信息不对称的状态中，如果让政府面对复杂多变的市场环境，而不是面对着传统计划经济体制下系统安排的条件下，再直接去进行微观经济活动决策，由于信息的劣势位置，就会导致决策失误。

2.股权融资方面的问题。因为股权融资是无需偿还，通过资本市场筹集的股权资金属于企业的自由资金，不用偿付本金，只需支付红利，中国的上市公司，很少甚至不进行分红，导致股权融资的成本进一步降低。企业的形象，在信息不对称的条件下，资本市场的投资这很可能认为企业股权融资是一种“圈钱”行为。此外，因为我国股票市场的不健全，我国的上市公司在股权融资时，不会考虑资金的用途。同时，由于监管及内部人控制的问题，股权融资得来的资金的使用情况及用途，很可能成为部分人士自我资本积累的资金。

存在”一股独大”的国有控股上市公司，在其经营管理中必然会存在国有股权代理人(国家授权投资机构或国有企业集团)对公司事务的垄断现象，把上市公司看作是股票市场这一高效融资平台上的”自动提款机”，千方百计配股、增发募资后，利用关联交易与其共享股权融资的果实。内部人控制和一股独大两者叠加在一起，就演绎出了中国股市中很多大股东掏空上市公司，至于公司融资决策时要本着有利于优化资本结构的原则根本就不在决策者的视野之内。

以会计文化视角看《三国演义•

草船借箭》筹资决策

■ 徐汉峰 湖北职业技术学院财经学院

［摘 要］ 著名历史小说《三国演义》第四十六回把发生在东汉末年诸葛亮草船借箭这个故事写得栩栩如生、娓娓动听。从会计学的角度来看，诸葛亮草船借箭的起因、经过、结果就是一个典型的筹资决策理论的实践。今天，作为生活在社会主义市场经济条件下的人们，能否运用这个典故启发我们的筹资谋略，从中汲取智慧养份。

［关键词］ 三国演义 草船借箭 筹资决策 会计文化 建设贡献

会计文化，是指以货币、实物、时间为计量单位，对企业、事业、机关、家庭单位的经济活动或经济预算执行过程进行连续地、系统地、全面地预测、决策、记录、计算、控制、监督、分析、考察、评价、反馈的一种管理信息系统，是指以会计工作人员遵循的法规、道德、诚信、操守、态度、修身、齐家、治国的精神财富，是人类在经济社会历史进程中所创造的物质财富和精神财富的总和。罗贯中著作的《三国演义•草船借箭》历史小说就具有会计预策、决策、控制、监督、考察、评价的职能，是对中国会计文化建设的一大贡献。

一、草船借箭典故的起因就是抓住机遇，战胜困难

有一天，周瑜聚众将于帐下，教请诸葛亮议事。周瑜问诸葛亮：“即日将与曹军交战，水路交兵，当以何兵器为先?”诸葛亮说：“大江之上，以弓箭为先。”周瑜说：“先生之言，甚合愚意。但今军中正缺箭用，敢烦先生监造十万枝箭，以为应敌之具。此系公事，先生不得推却。”诸葛亮说：“都督见委，自当效劳。敢问十万枝箭，何时要用?”周瑜说：“十日之内，可完办否?”诸葛亮说：“操军即日将至，若候十日，必误大事。”周瑜说：“先生料几日可完办?”诸葛亮说：“只消三日，便可拜纳十万枝箭。”周瑜说：“军中无戏言。”诸葛亮说：“怎敢戏都督!愿纳军令状：三日不办，甘当重罚。”周瑜大喜，唤军政司当面取了文书，置酒相待说：“待军事毕后，自有酬劳。”诸葛亮说：“今日已不及，来日造起。至第三日，可差五百小军到江边搬箭。”饮了数杯，辞去。鲁肃说：“此人莫非诈乎? ”周瑜说：“他自送死，非我逼他。今明白对众要了文书，他便两胁生翅，也飞不去。我只吩咐军匠人等，教他们故意迟延，凡应用物件，都不与齐备。如此，必然误了日期。那时定罪，有何理说?鲁公今可去探他虚实，却来回报。

草船借箭的起因可能有以下五点原因：第一，孙权集团和刘备集团为了联合对付曹操集团；第二，孙刘联合团队缺乏江面上作战使用的军事工具——箭枝，困难重重；第三，由于战备迫

参考文献：

[1]陈很荣.西方现代企业融资理论评述[J].财经问题研究，2000(8)

[2]胡晓东.发达国家企业融资模式的比较与借鉴[J].价值工程，2006(4):150-152

在眉睫，孙权集团周瑜大将军限定刘备集团高参诸葛亮十日造出十万枝箭；第四，诸葛亮预计第三天晚上长江江面上有大雾弥漫，可以诱使曹操放箭，所以，诸葛亮因势利导，抓住机遇；第五，周瑜阳奉阴违，蓄谋暗地里吩咐本集团的军匠拖延推诿，延误工期，以期治罪诸葛亮。

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